中國(guó)央行今日發(fā)布工作論文，宣布貨幣政策以控制通脹為主，兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融改革；應(yīng)盡快明確新的短端貨幣政策利率和目標(biāo)水平；要進(jìn)一步完善公開市場(chǎng)操作一級(jí)交易商制度；應(yīng)在一定標(biāo)準(zhǔn)下擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作和SLF對(duì)象范圍。

　　中央銀行必須明確短端政策目標(biāo)利率，以此為中心確定利率走廊區(qū)間，結(jié)合日常的公開市場(chǎng)操作，有效開展市場(chǎng)利率引導(dǎo)。因而，應(yīng)盡快明確新的短端貨幣政策利率和目標(biāo)水平，在改進(jìn)準(zhǔn)備金付息方式和包括SLF在內(nèi)的再貸款(再貼現(xiàn))安排的同時(shí)，確定適宜寬度的利率走廊區(qū)間，形成具有公開、透明、可信的能夠真正穩(wěn)定預(yù)期的利率走廊操作框架。與此同時(shí)，還要進(jìn)一步完善公開市場(chǎng)操作一級(jí)交易商制度，在一定標(biāo)準(zhǔn)下擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作和SLF交易對(duì)象范圍，完善操作流程，減少市場(chǎng)資金套利機(jī)會(huì)，降低市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊放大效應(yīng)，有效開展利率引導(dǎo)。在均衡水平政策利率基礎(chǔ)上，探索完善合格抵押品機(jī)制，結(jié)合MPA等宏觀審慎政策，進(jìn)行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　通過全面深化改革努力克服各種挑戰(zhàn)的同時(shí)，有必要及時(shí)總結(jié)中國(guó)貨幣政策調(diào)控的寶貴經(jīng)驗(yàn)，將具有全球增長(zhǎng)典型范例意義的中國(guó)模式提煉上升到具有普遍意義的理論高度。當(dāng)然，更要清醒地認(rèn)識(shí)到，即使是邊際上的理論創(chuàng)新也是非常艱難的，而理論與現(xiàn)實(shí)的雙重復(fù)雜性對(duì)決策者更是提出了巨大的挑戰(zhàn)，這對(duì)所有研究者來說都是難能可貴的機(jī)遇。特別是，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的當(dāng)下，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的理論工作者和中央銀行研究人員，如何緊盯國(guó)際貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論的最新進(jìn)展，積極推進(jìn)理論創(chuàng)新，在黨中央國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，更好地服務(wù)貨幣決策，推動(dòng)金融改革，通過學(xué)術(shù)繁榮深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，成為我們共同的歷史使命。

　　附全文如下：

　　中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與貨幣政策理論的國(guó)際前沿

　　徐忠1

　　摘要：1984年中國(guó)人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來，在經(jīng)濟(jì)約束和結(jié)構(gòu)性特征異常復(fù)雜的條件下，中國(guó)貨幣政策當(dāng)局根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)際和宏觀調(diào)控的需要，不斷突破思想束縛，積極探索和初步形成了中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的政策體系和理論基礎(chǔ)。全球金融危機(jī)對(duì)傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和中央銀行貨幣政策帶來了新的挑戰(zhàn)，這極大推動(dòng)了理論界和決策者的深刻反思。本文深入分析了中國(guó)貨幣政策實(shí)踐和寶貴經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)全面梳理了危機(jī)以來國(guó)外宏觀經(jīng)濟(jì)理論的新進(jìn)展、貨幣政策框架的新方向、貨幣政策操作的新模式和貨幣政策調(diào)控策略的新變化。事實(shí)證明，中國(guó)金融宏觀調(diào)控所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)，與本輪國(guó)際金融危機(jī)后全球央行的反思是一致的，有必要加以總結(jié)完善。這對(duì)于做好新常態(tài)下轉(zhuǎn)型中的中國(guó)貨幣政策，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

　　Abstract: As the central bank of the world’s biggest emerging, developing and transitional economy, considering the extreme complicated constraints and structure characteristics, due to the mainstream theory are focusing on developed economies, PBC actively explore monetary policies not only based on international theory progresses and experiences but also on the Chinese conditions status quo, successfully promote growth and price stability, and achieve satisfactory policy outcomes. The financial crisis has brought new challenges to the traditional monetary economics, which has greatly promoted the reflection and progress of the monetary policy theory. In this article, we made comprehensive analysis of the frontier progress and new models of the monetary economics theory, monetary policy framework，operations as well as strategies, and analyzed the valuable experience of China's monetary policy practice, which are the same in essence. Therefore, we can draw significant implications both in theory and policy to transform the monetary policy, perform the structural reform of the supply side under nowadays China’s new normal.

　　關(guān)鍵詞：全球金融危機(jī)；貨幣理論；貨幣政策；中國(guó)經(jīng)驗(yàn)

　　聲明：中國(guó)人民銀行工作論文發(fā)表人民銀行系統(tǒng)工作人員的研究成果，以利于開展學(xué)術(shù)交流與研討。論文內(nèi)容僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表人民銀行。如需引用，請(qǐng)注明來源為《中國(guó)人民銀行工作論文》。

　　Disclaimer: The Working Paper Series of the People's Bank of China (PBC) publishes research reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarly exchanges. The views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC. For any quotations from these reports, please state that the source is PBC working paper series.

　　1徐忠，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究員，任職于中國(guó)人民銀行研究局。本文內(nèi)容為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表人民銀行。

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　　一、引言

　　經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展和各國(guó)中央銀行政策實(shí)踐為做好中國(guó)貨幣政策調(diào)控提供了非常有益的借鑒。但是，主流經(jīng)濟(jì)理論都是以發(fā)達(dá)國(guó)家作為現(xiàn)實(shí)背景，理論的進(jìn)展也主要是為了解決發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的新問題。在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，由低收入國(guó)家向中高收入國(guó)家邁進(jìn)，由世界經(jīng)濟(jì)邊緣到全球舉足輕重的巨大變遷中，國(guó)外主流經(jīng)濟(jì)理論對(duì)中國(guó)的改革發(fā)展和宏觀調(diào)控并不完全具有直接的針對(duì)性。如果簡(jiǎn)單地按照既有理論來指導(dǎo)中國(guó)的政策，很有可能是刻舟求劍、緣木求魚。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的迫切需要，促使中國(guó)貨幣政策當(dāng)局不僅要突破固有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)禁錮，更要清醒避免唯洋是舉、食洋不化，積極突破思想束縛，努力開展政策探索，通過不斷解決經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和貨幣政策傳導(dǎo)存在的體制性障礙和深層次矛盾，在順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定等貨幣政策最終目標(biāo)的同時(shí)，確保經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期可持續(xù)健康發(fā)展。

　　1984年中國(guó)人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來，經(jīng)過不懈的努力探索，逐步實(shí)現(xiàn)了我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，即從以直接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤g接調(diào)控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)、以維持物價(jià)穩(wěn)定為最終目標(biāo)、多種貨幣政策工具組合運(yùn)用的數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架。與此同時(shí)，金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化程度逐步提高，市場(chǎng)在金融資源配置中的作用不斷提升。就改革經(jīng)驗(yàn)而言：一是在貨幣政策目標(biāo)選擇上，強(qiáng)調(diào)突出價(jià)格穩(wěn)定并兼顧其他目標(biāo)；二是按照間接調(diào)控要求改革完善一系列貨幣政策工具；三是根據(jù)發(fā)展階段和國(guó)情需要，選擇實(shí)施數(shù)量、價(jià)格與宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式；四是始終注意短期宏觀調(diào)控與中長(zhǎng)期金融改革相互結(jié)合，重視“在線修復(fù)”金融體系，穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革，不斷完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。經(jīng)過多年的發(fā)展與實(shí)踐，這一貨幣政策調(diào)控框架日臻成熟，不僅經(jīng)歷了上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)的考驗(yàn)，而且在應(yīng)對(duì)當(dāng)前全球金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)的各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中都發(fā)揮了積極作用，取得了良好的調(diào)控效果。

　　在成功走出“滯脹”泥潭后，從1980年代中期開始，主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)二十多年之久的較高增長(zhǎng)和穩(wěn)定通脹的“大緩和”時(shí)代，貨幣經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)展對(duì)此功不可沒。在理性預(yù)期條件下，以存在市場(chǎng)摩擦和粘性價(jià)格等更接近現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)特征作為微觀基礎(chǔ)并進(jìn)行長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)一般均衡分析的“新新古典綜合”（New Neoclassical Synthesis，NNS）獲得了學(xué)術(shù)界和決策層的廣泛認(rèn)可。以通貨膨脹作為最主要目標(biāo)并（隱含地）在一定規(guī)則（泰勒規(guī)則，Taylors Rule, Taylor, 1993）下僅調(diào)整短端（主要是隔夜）利率工具成為各主要中央銀行普遍采用的貨幣調(diào)控模式。但是，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論總是與政策緊密地聯(lián)系在一起，并隨著經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的積累而不斷發(fā)展。特別是，在“百年一遇金融海嘯”沖擊下，原本“成熟”的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論暴露出明顯的范式缺陷，以此為指導(dǎo)并成功管理經(jīng)濟(jì)的貨幣政策當(dāng)局不得不進(jìn)行大量史無前例的創(chuàng)新性政策實(shí)驗(yàn)，這極大推動(dòng)了理論界的深刻反

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　　思。目前，國(guó)際學(xué)術(shù)界和主要國(guó)家中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)理論、貨幣政策框架、貨幣政策操作模式和貨幣政策調(diào)控策略等方面取得了重要的進(jìn)展。從理論和政策實(shí)踐來看，各國(guó)情況存在差異，但也有不少有共性的問題。

　　事實(shí)證明，中國(guó)金融宏觀調(diào)控所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)，與本輪國(guó)際金融危機(jī)后全球央行的反思是一致的，有必要加以總結(jié)完善。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生了明顯的變化，貨幣政策面臨的約束更加復(fù)雜。在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的當(dāng)下，跟蹤全球金融危機(jī)以來貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論和主要國(guó)家貨幣政策的最新進(jìn)展，充分發(fā)揮中國(guó)貨幣政策的成功經(jīng)驗(yàn)和體制優(yōu)勢(shì)，對(duì)于做好新常態(tài)下轉(zhuǎn)型中的中國(guó)貨幣政策，具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與貨幣政策理論的發(fā)展趨向

　　自Keynes(1936)開創(chuàng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以來，宏觀經(jīng)濟(jì)理論就被應(yīng)用于政策實(shí)踐，而宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣調(diào)控面臨的現(xiàn)實(shí)問題，又使得貨幣當(dāng)局不得不嘗試政策創(chuàng)新，從而促使人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行深刻反思。宏觀經(jīng)濟(jì)理論與貨幣政策就是在一次次危機(jī)的實(shí)踐檢驗(yàn)中不斷探索，日臻成熟。此次全球金融危機(jī)之后，宏觀理論思想上再次表現(xiàn)出明顯的凱恩斯主義特征，而從模型方法來看，如何更好地將金融因素引入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一般均衡分析框架、對(duì)模型結(jié)構(gòu)進(jìn)行更準(zhǔn)確地刻畫、更準(zhǔn)確估計(jì)模型參數(shù)并結(jié)合傳統(tǒng)計(jì)量模型進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析，成為宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究發(fā)展的主要方向。 （一）凱恩斯主義回歸

　　通過引入價(jià)格粘性并考慮總供給和總需求（IS-LM）的一般均衡方法，Keynes(1936)突破了古典和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（Neo Classical）市場(chǎng)完美假設(shè)，提出解釋經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的有效需求不足理論，為各國(guó)政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)提供了理論基礎(chǔ)，成為“二戰(zhàn)”后宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主流。但是，傳統(tǒng)凱恩斯主義往往僅關(guān)注宏觀總量關(guān)系，缺乏必要的微觀基礎(chǔ)，沒有考慮微觀主體行為及政策對(duì)微觀決策和激勵(lì)機(jī)制的影響，而且主要側(cè)重于短期比較靜態(tài)分析，往往采用靜態(tài)或適應(yīng)性預(yù)期處理長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)問題，不可避免地存在盧卡斯批判（Lucas Critique，Lucas, 1976）問題，以傳統(tǒng)凱恩斯主義為指導(dǎo)的相機(jī)抉擇貨幣政策存在嚴(yán)重的時(shí)間不一致性（Time Inconsistency, Kydland and Prescott, 1977），各國(guó)最終陷入痛苦的滯脹困境。在以Friedman(1968)為代表的貨幣主義和以Lucas(1976)為代表的理性預(yù)期學(xué)派大力推動(dòng)下，主張經(jīng)濟(jì)自由的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（New Classical）淡化了傳統(tǒng)凱恩斯主義的價(jià)格粘性和需求波動(dòng)，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)和理性預(yù)期，成為宏觀經(jīng)濟(jì)理論的主流。

　　Friedman是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的早期倡導(dǎo)者，他推動(dòng)的貨幣主義理論主要采用局部均衡比較靜態(tài)方法并通過適應(yīng)性預(yù)期方式處理經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)問題（Smithin, 2003）。不過，1970年代以來各國(guó)貨幣數(shù)量目標(biāo)制的實(shí)踐效果不佳，貨幣主義逐漸淡出。貨幣經(jīng)濟(jì)分析應(yīng)采取具有微觀基礎(chǔ)、理性預(yù)期和一般均衡特征的結(jié)構(gòu)化方法成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的共識(shí)（DeJong and Dave, 2007; 劉斌，2016)。在完全市場(chǎng)條件下，

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　　Kydland and Prescott(1982)開創(chuàng)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論(RBC)建立在微觀經(jīng)濟(jì)人理性預(yù)期之上，能夠有效克服盧卡斯批判，并對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)進(jìn)行理論解釋，因此得到了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的推崇。不過，在完全市場(chǎng)假設(shè)下，RBC認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要源自技術(shù)沖擊而與金融無關(guān)，而且RBC模型由于沒有價(jià)格粘性假設(shè)，因此并不包含貨幣政策。事實(shí)上，在完全競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格充分彈性下，Cooley and Hansen(1989)利用RBC方法的分析表明，貨幣只能影響物價(jià)等名義變量，并不對(duì)產(chǎn)出等實(shí)體變量產(chǎn)生影響，這也意味著新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)無法為貨幣政策決策提供幫助。不僅如此，RBC理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要是供給側(cè)所驅(qū)動(dòng)而與需求無關(guān)。如果價(jià)格能夠足夠靈活調(diào)整，那么經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出波動(dòng)就是供給波動(dòng)的最優(yōu)反應(yīng)，貨幣當(dāng)局任何試圖燙平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的努力都是多余。RBC模型目前并不為貨幣當(dāng)局所廣泛認(rèn)可。盡管其它新古典宏觀模型在特定條件下也可以得到貨幣短期非中性效果（Lucas, 1972），近年來也有在完全市場(chǎng)假設(shè)下，通過考慮銀行部門作用在DSGE框架下進(jìn)行貨幣政策分析（Basu et al.，2012)，但由于理論和政策分析的局限性，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒有對(duì)政策制定產(chǎn)生廣泛影響。

　　由于以RBC為代表的新古典宏觀理論有效市場(chǎng)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)并不完全相符，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)的解釋往往并不理想。同時(shí)，通過菜單成本、交錯(cuò)定價(jià)等方式，很多新凱恩斯主義(New Keynesian, NK)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展出大量具有微觀基礎(chǔ)的價(jià)格粘性模型(Mankiw, 2006)。1990年代以來，借鑒RBC方法，引入具有微觀基礎(chǔ)的不完全競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格粘性NK模型更符合現(xiàn)實(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)具有更好的解釋力，可以有效開展政策評(píng)估，因此逐漸受到學(xué)術(shù)界和各國(guó)中央銀行的青睞。目前在各國(guó)中央銀行廣泛使用的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）都是原始NK模型結(jié)合不同國(guó)家具體情況的拓展。需要指出的是，雖然NK的價(jià)格粘性特征與傳統(tǒng)凱恩斯主義相同，但理性預(yù)期條件下的建模方法與新古典宏觀是一致的，完全不同于傳統(tǒng)凱恩斯主義的新古典綜合（Neoclassical Synthesis, Samuelson, 1955)，這也是其又被稱作新新古典綜合（Goodfriend and King, 1997）的原因。NK模型更接近經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，既包含了傳統(tǒng)凱恩斯理論的核心內(nèi)涵，又強(qiáng)調(diào)了預(yù)期管理對(duì)于實(shí)現(xiàn)最優(yōu)貨幣政策的重要作用，因而成為現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)分析和主要國(guó)家中央銀行政策研究主流的方法。以NK模型為參考的貨幣政策通過在“大緩和”時(shí)期的成功表現(xiàn)，極大增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通過政策的精準(zhǔn)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的信心。

　　全球金融危機(jī)后，基于“大蕭條”的教訓(xùn)，各國(guó)都通過大規(guī)模刺激性政策成功避免了危機(jī)的迅速蔓延，這正是凱恩斯主義典型的反周期需求管理操作。特別是，全球金融危機(jī)初期經(jīng)濟(jì)惡化狀況是超過大蕭條的，由于及時(shí)和猛烈的擴(kuò)張性需求管理，危機(jī)只是導(dǎo)致大衰退而沒有發(fā)展成為大蕭條（Furman，2014）。同時(shí)，各國(guó)都意識(shí)到財(cái)政政策、收入分配、社會(huì)保障等政策的重要性，特別是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷并很可能進(jìn)入長(zhǎng)期性停滯的當(dāng)下，如何將金融穩(wěn)定、宏觀政策協(xié)調(diào)、貧富差距、各國(guó)政策協(xié)調(diào)等結(jié)構(gòu)性問題融入NK模型，成為理論研究的前沿課題。

　　（二）全球金融危機(jī)以來宏觀經(jīng)濟(jì)理論的新進(jìn)展

　　1、將金融因素系統(tǒng)引入DSGE模型框架

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　　全球金融危機(jī)表明，傳統(tǒng)宏觀模型對(duì)危機(jī)沖擊的深度和衰退持續(xù)時(shí)間普遍估計(jì)不足，出現(xiàn)過于樂觀的系統(tǒng)性偏差，這主要與其未能將金融系統(tǒng)納入模型分析中有關(guān)。傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析很少討論金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。1970年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展使人們從理論上認(rèn)識(shí)到信息不對(duì)稱對(duì)金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要性(Stiglitz and Weiss，1981)。很多關(guān)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)(包括“大蕭條”)的研究表明，信息不對(duì)稱和金融摩擦將引發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定(Mishkin, 1997)。特別是，全球金融危機(jī)使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行充分認(rèn)識(shí)到，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系比之前想象得更為重要，再也不能忽視金融系統(tǒng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的作用了。

　　事實(shí)上，早在全球金融危機(jī)之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就已經(jīng)意識(shí)到傳統(tǒng)宏觀模型沒有金融機(jī)構(gòu)的缺陷。這一缺陷導(dǎo)致在傳統(tǒng)模型里信貸的波動(dòng)只能由需求方也就是企業(yè)的需求波動(dòng)來引發(fā)，而這與在大蕭條和日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)中觀察到的金融機(jī)構(gòu)本身供給信貸能力受損導(dǎo)致信貸劇烈波動(dòng)從而放大危機(jī)的現(xiàn)象明顯不符。為此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)噲D通過金融加速器機(jī)制（Bernanke and Gertler, 1986）、抵押品約束機(jī)制(Kiyotaki and Moore，1997)和考慮特定形式金融部門的生產(chǎn)函數(shù)(Goodfriend and McCallum，2007)等三種方式將金融因素引入傳統(tǒng)宏觀模型。從建模思路來看，上述三種方法的核心都是在信息不對(duì)稱條件下，分析由于金融系統(tǒng)摩擦導(dǎo)致信貸供給（而非信貸需求）變化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大作用，而且建模方法上還有所交叉，但危機(jī)前的主流宏觀模型都沒有充分認(rèn)識(shí)到金融的重要作用，這也是次貸危機(jī)出乎意料的原因之一。

　　2、對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更準(zhǔn)確地刻畫

　　需要認(rèn)識(shí)到，DSGE模型屬于結(jié)構(gòu)化分析方法，基于微觀基礎(chǔ)的一般均衡分析，很容易出現(xiàn)模型設(shè)定錯(cuò)誤從而導(dǎo)致分析出現(xiàn)較大偏差。因而，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更準(zhǔn)確的刻畫是DSGE模型方法和宏觀經(jīng)濟(jì)分析發(fā)展的主要方向，除了系統(tǒng)引入金融因素外，還包括利用投入產(chǎn)出信息引入多個(gè)部門，重新審視經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與波動(dòng)的關(guān)系，考慮非基本面的消息沖擊，引入異質(zhì)性微觀主體、擴(kuò)展開放條件和調(diào)整通脹動(dòng)態(tài)機(jī)制等方面（Yellen, 2016c）。

　　（三）以符合中國(guó)實(shí)際的堅(jiān)實(shí)理論為支撐，做好貨幣政策調(diào)控

　　1、中國(guó)轉(zhuǎn)型中的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)

　　早在上個(gè)世紀(jì)九十年代初，鄧小平同志在思考構(gòu)建中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制時(shí)就指出，金融是“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融搞好了，一著棋活，全盤皆活”。因而，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策調(diào)控時(shí)，貨幣政策當(dāng)局和其他宏觀調(diào)控部門都非常注重金融部門特別是銀行的作用，這雖然在很大程度上是為了彌補(bǔ)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期現(xiàn)代意義金融部門長(zhǎng)期缺失的客觀需要，但在政策實(shí)踐中也確實(shí)始終高度重視金融的作用，與全球金融危機(jī)以來宏觀經(jīng)濟(jì)分析更加重視金融因素的理論進(jìn)展相一致，甚至中國(guó)的政策實(shí)踐走在了主流理論的前面。類似的例子還有很多，如危機(jī)期間對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“在線修復(fù)”、開發(fā)性金融、綠色金融等政策實(shí)踐；還有，中國(guó)的貨幣政策并沒有采取“不可能三角”角點(diǎn)解的情形進(jìn)行金融宏觀調(diào)控，

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　　而是根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)際，探索采取了資本項(xiàng)目有限開放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣政策一定程度的自主獨(dú)立性的中間解安排，盡管這樣的安排加大了預(yù)期管理的難度，一定程度上影響了政策的有效性，但在金融穩(wěn)定、市場(chǎng)發(fā)展、體制改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間為政策調(diào)控提供了必要的充足空間，總體上保證了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，同時(shí)又為加快相關(guān)配套設(shè)施建設(shè)并充分把握有利時(shí)機(jī)，以最終實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的改革目標(biāo)，提供了有利的條件。這些具有中國(guó)特色的貨幣政策實(shí)踐最終都將會(huì)豐富主流宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策理論。

　　當(dāng)然，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，貨幣調(diào)控面臨的現(xiàn)實(shí)條件更加復(fù)雜。中國(guó)貨幣政策既要以控制通脹為主還要兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融改革的需要。改革開放之初，由于體制改革和市場(chǎng)發(fā)展的漸進(jìn)性質(zhì)，政府管理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然多采用信貸限額管理等傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的工具和手段。上世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境顯著變化，對(duì)宏觀調(diào)控提出了新的要求：一是隨著市場(chǎng)化改革的日益深化，微觀主體自主決策的能力和意愿逐步增強(qiáng)，傳統(tǒng)行政化、數(shù)量型的直接調(diào)控效果弱化，需要向市場(chǎng)化、價(jià)格型的間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。二是新世紀(jì)以來特別是加入WTO后，對(duì)外開放進(jìn)入新階段，國(guó)際收支持續(xù)雙順差、大量外匯占款導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，應(yīng)對(duì)通脹壓力需要高效的對(duì)沖操作平臺(tái)。三是國(guó)際金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎管理成為共識(shí)，而實(shí)施資本充足、流動(dòng)性和杠桿率、衍生產(chǎn)品集中清算等監(jiān)管要求，都需要金融市場(chǎng)給予足夠的支持。在這樣的背景下，人民銀行等相關(guān)部門積極采取措施，依托銀行間市場(chǎng)推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高市場(chǎng)深度和廣度。實(shí)踐表明，銀行間市場(chǎng)（主要包括貨幣、債券和外匯市場(chǎng)）在擔(dān)當(dāng)調(diào)控平臺(tái)方面具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一是其面向機(jī)構(gòu)投資者和場(chǎng)外市場(chǎng)的特性適合宏觀管理部門開展相關(guān)調(diào)控工作。二是銀行間市場(chǎng)的規(guī)模占據(jù)絕對(duì)主體地位，也是中國(guó)金融體系中各主要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性和投融資管理的主要平臺(tái)，其承載政策操作和傳導(dǎo)政策導(dǎo)向的能力較強(qiáng)。依托銀行間市場(chǎng)這一平臺(tái)，管理部門積極開展常規(guī)性和應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊的各項(xiàng)宏觀調(diào)控操作。進(jìn)入新世紀(jì)，人民銀行在銀行間市場(chǎng)積極開展公開市場(chǎng)操作，適時(shí)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率水平和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，在缺少足夠的國(guó)債作為對(duì)沖工具條件下，2003年開始在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中央銀行票據(jù)，年發(fā)行量從2003年的7200億元增長(zhǎng)到2008年的4.2萬億元，有效對(duì)沖了流動(dòng)性過剩，緩解了通脹壓力。

　　應(yīng)對(duì)百年一遇的全球金融危機(jī)，中央銀行判斷準(zhǔn)、出手快。較為成功地應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊后，適時(shí)加快推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，金融業(yè)雙向開放進(jìn)一步加深，人民幣國(guó)際化程度顯著提高。面對(duì)“三期疊加”的新常態(tài)，中央銀行實(shí)施宏觀審慎管理，適時(shí)調(diào)整貨幣信貸政策，創(chuàng)新并豐富貨幣政策工具箱，貨幣政策總體穩(wěn)健，與其他宏觀政策密切配合，有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的基本穩(wěn)定和健康發(fā)展。

　　隨著近年來國(guó)際資本流動(dòng)的新變化，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了根本性的變化，由于流動(dòng)性環(huán)境的變化也導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)。為此，中國(guó)人民銀行開展了包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款

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　　(PSL)等大量流動(dòng)性創(chuàng)新管理工具，優(yōu)化再貸款體系，開展對(duì)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評(píng)級(jí)，在完善金融機(jī)構(gòu)抵押品工具基礎(chǔ)上開展信貸資產(chǎn)抵押再貸款工作，不斷豐富公開市場(chǎng)操作期限品種，有效彌補(bǔ)了市場(chǎng)流動(dòng)性數(shù)量不足，確保貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

　　總的來看，中國(guó)貨幣政策當(dāng)局肩負(fù)著改革發(fā)展和宏觀調(diào)控的多重使命，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的不確定環(huán)境和理論上存在多重均衡條件下，中國(guó)人民銀行始終根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段和宏觀調(diào)控的需要，在有限的政策空間下，通過靈活適度的穩(wěn)健貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了物價(jià)的基本穩(wěn)定，經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的嚴(yán)峻考驗(yàn)，積累了大量轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體金融調(diào)控和機(jī)制建設(shè)的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

　　2、建立符合中國(guó)實(shí)際的堅(jiān)實(shí)理論支撐

　　隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的快速發(fā)展并成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，宏觀調(diào)控作用日益重要。黨的十八屆三中全會(huì)提出，要“健全宏觀調(diào)控體系，增強(qiáng)宏觀調(diào)控前瞻性、針對(duì)性”；十八屆五中全會(huì)指出，要“完善宏觀調(diào)控，…，精準(zhǔn)調(diào)控措施，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)針對(duì)性和準(zhǔn)確性”，這對(duì)中央銀行理論研究工作提出了更高的要求。中國(guó)人民銀行非常重視研究工作對(duì)金融改革和貨幣調(diào)控的支撐作用，周小川行長(zhǎng)很早就提出了研究立行的重大方針。十多年來，中國(guó)人民銀行研究系統(tǒng)緊密圍繞中央重大戰(zhàn)略部署和中央銀行的中心工作，通過打造中國(guó)金融論壇（CFF）新型智庫平臺(tái)，密切加強(qiáng)與學(xué)術(shù)界、金融機(jī)構(gòu)和行內(nèi)業(yè)務(wù)司局的資源整合，形成了特色鮮明的中央銀行“大研究”格局。近年來，中國(guó)央行宏觀理論研究的相關(guān)成果還以工作論文的形式對(duì)外發(fā)布，與國(guó)內(nèi)外理論界加強(qiáng)中國(guó)特色宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的交流，促進(jìn)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)理論和貨幣政策分析的深入開展和健全完善。

　　中國(guó)人民銀行研究人員在我國(guó)較早開展了宏觀經(jīng)濟(jì)模型分析，也是構(gòu)建DSGE模型并針對(duì)中國(guó)問題開展研究的引領(lǐng)者之一。由于中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)約束和結(jié)構(gòu)性特征更加復(fù)雜，中國(guó)央行的研究人員充分意識(shí)到，在進(jìn)行宏觀理論研究時(shí)不能簡(jiǎn)單套用國(guó)外模型分析中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問題，還應(yīng)考慮中國(guó)特有的體制性因素。例如，研究局開發(fā)的DSGE模型根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融典型特征進(jìn)行了大量擴(kuò)展性工作，引入了影子銀行等新型金融部門，增加世代交替特征，引入土地財(cái)政和房地產(chǎn)部門，并對(duì)養(yǎng)老金缺口及其財(cái)政影響、財(cái)政極限測(cè)算、債務(wù)置換和房地產(chǎn)政策的宏觀影響、潛在產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)根源等重要問題進(jìn)行了大量扎實(shí)的理論和實(shí)證研究。

　　同時(shí)，我國(guó)中央銀行研究人員很早就認(rèn)識(shí)到，雖然DSGE模型在研究方法上具有重要的優(yōu)勢(shì)，但是其在穩(wěn)健性方面仍存在一定的缺陷。DSGE模型主要用于對(duì)不同政策效果的模擬，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等方面并不穩(wěn)健，特別是短期預(yù)測(cè)效果很可能并不如VAR和傳統(tǒng)計(jì)量模型?？紤]體制轉(zhuǎn)換因素并引入含體制轉(zhuǎn)換的DSGE模型，或結(jié)合傳統(tǒng)計(jì)量模型構(gòu)建半結(jié)構(gòu)化的DSGE-VAR模型（Linde et al., 2016），成為DSGE模型發(fā)展的重要方向。事實(shí)上，各國(guó)中央銀行并未完全依賴于DSGE

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　　模型進(jìn)行決策，還大量參考VAR、傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型等多種模型的分析結(jié)果。例如，美聯(lián)儲(chǔ)就非常重視在結(jié)構(gòu)化方程基礎(chǔ)上建立的FRB/US宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型在貨幣決策中的作用（Fischer,2016c）。我國(guó)中央銀行的研究人員在結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融典型特征對(duì)DSGE進(jìn)行了大量擴(kuò)展性工作的同時(shí)，也建立了新一代的大型宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，并不斷探索其他可靠的適合中國(guó)實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)分析和預(yù)測(cè)方法。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革過程中，我國(guó)中央銀行研究人員沒有拘泥于現(xiàn)有理論，結(jié)合中國(guó)實(shí)際提出很多有利于推動(dòng)金融改革的理論分析和政策主張。如考慮到大量存在著“中間狀態(tài)”的現(xiàn)實(shí)，對(duì)經(jīng)典的“不可能三角”理論進(jìn)行擴(kuò)展，探索出中間制度安排理論并應(yīng)用于中國(guó)宏觀理論分析（易綱和湯弦，2001）；針對(duì)國(guó)際上流行的金融改革的順序理論，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，提出統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)中國(guó)的利率、匯率和資本項(xiàng)目開放的政策主張（盛松成和劉西，2015）等等。

　　三、貨幣政策的目標(biāo)框架和操作模式

　　全球金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論提出了新的挑戰(zhàn)，在凱恩斯主義回歸和宏觀經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展的推動(dòng)下，各國(guó)貨幣政策理論和政策操作框架也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，主要包括：一是價(jià)格穩(wěn)定仍然是貨幣政策的重要目標(biāo)，但不是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的充分必要條件，危機(jī)之前成為主流的通貨膨脹目標(biāo)制也受到懷疑；二是以實(shí)際利率瞄準(zhǔn)自然利率，不應(yīng)是貨幣政策操作的全部。從最近幾年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策操作的經(jīng)驗(yàn)看，在流動(dòng)性陷阱條件下，利率政策失效，數(shù)量調(diào)節(jié)更為重要，結(jié)構(gòu)性和差別化的貨幣信貸政策也是必要的和合理的；三是價(jià)格水平的變化是綜合現(xiàn)象，不存在與貨幣供應(yīng)的簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)關(guān)系；四是貨幣政策從屬于逆周期的需求管理政策體系，依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融狀況，而不應(yīng)固守任何機(jī)械的政策規(guī)則。

　　（一）貨幣政策目標(biāo)框架的新方向

　　1、有關(guān)通脹目標(biāo)制和貨幣政策目標(biāo)的討論

　　盡管“大緩和”的原因很多，但以通脹作為貨幣政策主要目標(biāo)（之一）對(duì)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。特別是1990年代以來，新西蘭等很多國(guó)家采取了通貨膨脹目標(biāo)制，這被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)理論最主要的成就之一(Fischer, 2016b)。但是，全球金融危機(jī)后，在超低（零、負(fù)）利率條件下，貨幣政策無法有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)貨幣政策目標(biāo)的討論再次引起廣泛關(guān)注。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們針對(duì)提高通脹目標(biāo)水平、名義GDP目標(biāo)制、價(jià)格水平目標(biāo)制或結(jié)合宏觀審慎政策的通脹目標(biāo)制等可能的選擇進(jìn)行了深入分析和討論(Williams, 2016)。

　　通脹目標(biāo)制屬于復(fù)雜的目標(biāo)規(guī)則(Target Rules，Svensson, 2011)。與之相應(yīng)的泰勒規(guī)則是兼顧通脹和產(chǎn)出缺口情況進(jìn)行利率調(diào)整的簡(jiǎn)單工具規(guī)則(Simple Instrument Rules, Taylorand Williams, 2011)。簡(jiǎn)單泰勒規(guī)則在零利率條件下仍然穩(wěn)健（Gust et al.，2015）。Svensson(2012)也承認(rèn)，英國(guó)、瑞典等通脹目標(biāo)制國(guó)家利率決策主要依賴于當(dāng)前利率的條件預(yù)測(cè)，在政策評(píng)價(jià)上仍存在困難。事實(shí)上，近年來貨幣政策表現(xiàn)出越來越明顯的相機(jī)抉擇傾向(Taylor, 2014)。面對(duì)不確定下的

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　　經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，很多通脹目標(biāo)制國(guó)家復(fù)雜的目標(biāo)規(guī)則也未得到嚴(yán)格遵守(Kahn and Palmer, 2016)。2001年以來包括美國(guó)在內(nèi)的主要國(guó)家政策利率更是長(zhǎng)期偏離于Taylor規(guī)則所揭示的正常水平(IMF，2008)，在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來這是導(dǎo)致全球金融危機(jī)重要原因(Nikolsko-Rzhevskyy et al.，2014)。過低的利率促使居民加大消費(fèi)，金融機(jī)構(gòu)更傾向于提高杠桿率，并承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，從而強(qiáng)化了貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)渠道(Gambacorta, 2009)。因而，在金融市場(chǎng)基本穩(wěn)定之后，包括Taylor(2015)在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)烈主張貨幣政策的正?；．?dāng)然，伯南克也提出反駁，指出美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際操作中會(huì)關(guān)注很多變量，而不僅僅盯著產(chǎn)出缺口和通脹缺口。

　　2、堅(jiān)持以通脹作為貨幣政策主要目標(biāo)，探索符合中國(guó)實(shí)際的貨幣政策工具規(guī)則和貨幣政策目標(biāo)框架

　　與多目標(biāo)比較而言，貨幣政策單一目標(biāo)清晰簡(jiǎn)潔，易于溝通，有助于增強(qiáng)中央銀行獨(dú)立性，但以通脹水平作為唯一目標(biāo)的通脹目標(biāo)制一直都存在爭(zhēng)議。相關(guān)研究表明，通脹目標(biāo)制對(duì)貨幣政策績(jī)效的改進(jìn)主要是通過增強(qiáng)政策透明度取得的(Sims，2004)，而穩(wěn)定產(chǎn)出的政策效果也是以一定的產(chǎn)出損失為代價(jià)(Goncalves and Carvalho,2009)。因此，目前多數(shù)中央銀行仍然實(shí)施多目標(biāo)的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)就是典型代表。

　　中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融的現(xiàn)實(shí)情況決定了中央銀行的多目標(biāo)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于調(diào)整過程中，金融市場(chǎng)也在繼續(xù)發(fā)展過程中，貨幣政策當(dāng)局面臨的約束條件更為復(fù)雜，除了幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的法定目標(biāo)外，貨幣當(dāng)局還肩負(fù)著充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡的年度目標(biāo)和推動(dòng)金融業(yè)改革發(fā)展的動(dòng)態(tài)目標(biāo)（周小川，2016）。當(dāng)然，貨幣政策各個(gè)目標(biāo)的重要性并不相同，在不同時(shí)期也會(huì)有所側(cè)重。貨幣政策的多目標(biāo)難免重疊并相互干擾，這與復(fù)雜貨幣政策規(guī)則一樣，容易引發(fā)相機(jī)抉擇傾向。作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)的國(guó)際收支外部目標(biāo)顯然應(yīng)當(dāng)服從內(nèi)部目標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定）；充分就業(yè)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有很大的重疊，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展也是為了更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，順利實(shí)現(xiàn)就業(yè)、國(guó)際收支平衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定等政策目標(biāo)也是物價(jià)穩(wěn)定的重要前提，而物價(jià)穩(wěn)定也就意味產(chǎn)出缺口為零的經(jīng)濟(jì)均衡，也是實(shí)現(xiàn)其他政策目標(biāo)的自然結(jié)果。因此，價(jià)格穩(wěn)定始終是中國(guó)最主要的貨幣政策目標(biāo)之一。此外，物價(jià)穩(wěn)定更容易量化評(píng)估便于操作，以物價(jià)穩(wěn)定為主要優(yōu)先目標(biāo)，可以取得類似于貨幣數(shù)量目標(biāo)制的效果，避免政策時(shí)間不一致性問題，體現(xiàn)貨幣政策規(guī)則的思想。

　　在明確將通脹作為貨幣政策最主要目標(biāo)之一的同時(shí)，還要積極探索中國(guó)貨幣政策操作的具體形式。與主要發(fā)達(dá)國(guó)家類似，在金融創(chuàng)新和金融脫媒的沖擊下，中國(guó)貨幣數(shù)量調(diào)控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場(chǎng)化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性日趨上升（張曉慧，2015）。受金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，在放棄信貸直接控制后，我國(guó)主要采取數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控模式（周小川，2013）。不過，數(shù)量

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　　調(diào)控和價(jià)格調(diào)控是一個(gè)相互作用的過程，當(dāng)數(shù)量沒有處于合理區(qū)間時(shí)，價(jià)格傳導(dǎo)就會(huì)出現(xiàn)問題；同樣，不考慮價(jià)格因素，就會(huì)影響數(shù)量手段的效率。因此，中國(guó)人民銀行在實(shí)行間接貨幣政策調(diào)控之初，在充分發(fā)揮數(shù)量調(diào)控作用的同時(shí)，也非常重視價(jià)格調(diào)控的作用，對(duì)數(shù)量調(diào)控存在的“一刀切”、“急剎車”等副作用始終保持著清醒的認(rèn)識(shí)，在放松存貸款利率管制的同時(shí)，通過打造Shibor貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，積極探索市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。特別是，經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)具備了足夠的廣度和深度，形成了較為敏感和有效的市場(chǎng)化利率體系和傳導(dǎo)機(jī)制?？梢哉f，2015年基本取消存貸款利率管制后，我國(guó)利率市場(chǎng)化和貨幣政策調(diào)控已進(jìn)入以建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的深化改革新階段，這就需要針對(duì)利率政策規(guī)則進(jìn)行扎實(shí)的基礎(chǔ)性研究，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)潛在產(chǎn)出、均衡實(shí)際利率等自然率的估算，探索符合中國(guó)實(shí)際的利率政策規(guī)則。

　　同時(shí)，也要看到，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，部分企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)行為激勵(lì)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在很大不同，不一定以利潤(rùn)最大化作為最終目標(biāo)；金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還不是很完善，信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重，作為傳統(tǒng)利率渠道修正的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的重要性也更加突出；部分微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的變化還不是很敏感，企業(yè)和地方政府也存在投資的沖動(dòng)，在考量應(yīng)以貨幣供應(yīng)量、信貸量為主還是貨幣價(jià)格為主時(shí)應(yīng)關(guān)注二者的波動(dòng)性及可控性，由此在未來一段時(shí)期逐步重視貨幣價(jià)格調(diào)控的同時(shí)還應(yīng)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、貸款等流動(dòng)性的變化。無論從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在此次金融危機(jī)時(shí)期的非常規(guī)貨幣政策經(jīng)驗(yàn)看，還是從中國(guó)貨幣政策當(dāng)局過去20年貨幣政策實(shí)踐看，中國(guó)有效的貨幣政策不應(yīng)固守任何機(jī)械的政策規(guī)則，應(yīng)依據(jù)居民、企業(yè)、商業(yè)銀行行為特征及金融市場(chǎng)狀況開展精準(zhǔn)調(diào)控，適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)體系的變化而相應(yīng)調(diào)整。

　　此外，中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)除通脹目標(biāo)外，還需要兼顧就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定，并且不同時(shí)期貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)是不同的。根據(jù)丁伯根法則（Tinbergens Rule，首屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丁伯根提出的關(guān)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)目標(biāo)之間關(guān)系的法則)，政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量，而且這些政策工具必須相互獨(dú)立（線性無關(guān)）。因此，作為短期需求管理政策，中國(guó)央行應(yīng)不斷豐富貨幣政策工具，提高貨幣政策效果，這在近年來中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐中都有所體現(xiàn)。例如，由于準(zhǔn)備金調(diào)整可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng)，考慮到流動(dòng)性條件和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，中國(guó)人民銀行更多地借助公開市場(chǎng)操作和創(chuàng)新性流動(dòng)性管理工具，在滿足市場(chǎng)不同期限流動(dòng)性需求的同時(shí)，通過適度“精準(zhǔn)滴灌”加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)金融支持。未來應(yīng)進(jìn)一步深入探索、豐富適應(yīng)中國(guó)以通脹為主要政策目標(biāo)、兼顧其他目標(biāo)的貨幣政策理論，完善符合中國(guó)國(guó)情的貨幣政策目標(biāo)框架。

　　（二）貨幣政策操作的新模式

　　1、中央銀行溝通和前瞻性指引

　　（1）危機(jī)以來各國(guó)預(yù)期管理和前瞻性指引

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　　在理性預(yù)期革命推動(dòng)下，各國(guó)中央銀行都意識(shí)到政策溝通和透明度對(duì)提高貨幣政策效果的重要性(Blinder et al., 2008)。通過有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，能夠使政策操作達(dá)到事半功倍的效果，貨幣政策也被稱作“預(yù)期管理的藝術(shù)”（Woodford, 2003），預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮越來越重要的作用（B. Friedman and Kutter, 2011）。全球金融危機(jī)后，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)刺激經(jīng)濟(jì)，各國(guó)都進(jìn)行了大規(guī)模量化寬松，政策利率降至超低水平并陷入零利率下限困境。為此，各國(guó)央行不僅加大了常規(guī)溝通的力度，還通過低利率承諾引導(dǎo)公眾預(yù)期，前瞻性指引（Forward Guidance）成為中央銀行溝通和預(yù)期管理的重要方式（Carney, 2013）。

　　盡管大量研究表明，前瞻性指引可以有效提高貨幣政策透明度和有效性，在零利率條件下很好地引導(dǎo)了公眾通脹預(yù)期，有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定(Ball et al.，2016)，但也有很多研究對(duì)前瞻性指引效果存在較大分歧（Kool and Thornton, 2015）。作為一項(xiàng)溝通手段的創(chuàng)新性政策，不斷修訂未來利率路徑的前瞻性指引方式并不是穩(wěn)健可靠的溝通策略，最終可能限制中央銀行最優(yōu)的貨幣政策路徑和政策空間，可能面臨時(shí)間不一致性問題，損害中央銀行貨幣政策的信譽(yù)和政策可靠性（Powell, 2016）。因而，目前美聯(lián)儲(chǔ)主席Yellen(2016a,b)在實(shí)踐中逐步減少了對(duì)前瞻性指引的依賴，更傾向于依靠數(shù)據(jù)(Data Dependent)進(jìn)行決策。

　?。?）健全貨幣政策溝通機(jī)制，提升我國(guó)預(yù)期管理水平和貨幣政策有效性

　　中國(guó)人民銀行很早就認(rèn)識(shí)到貨幣政策溝通的重要性，在2009年就明確提出要有效開展通脹預(yù)期管理。從全球金融危機(jī)后各國(guó)前瞻性指引的實(shí)踐來看，雖然各方對(duì)預(yù)期管理和溝通的重要作用已基本形成共識(shí)，但仍有許多開放性的問題值得討論，包括溝通的程度、溝通的針對(duì)性、溝通的技術(shù)基礎(chǔ)以及最優(yōu)的溝通策略等。近年來，針對(duì)中國(guó)貨幣政策溝通和預(yù)期管理的大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，總體而言我國(guó)貨幣政策透明度和溝通效果具有一定的效果，但仍存在很大的改進(jìn)空間（馬勇，2015）。今后應(yīng)增加信息披露頻率、明確性、準(zhǔn)確性和一致性，探索多種渠道表達(dá)中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的判斷和政策意圖并逐步常規(guī)化制度化，從而在既定制度框架下提高中央銀行貨幣決策的獨(dú)立性、權(quán)威性和市場(chǎng)信譽(yù)，切實(shí)提高貨幣調(diào)控的政策效果。

　　需要指出的是，雖然政策溝通和透明度非常重要，但如果僅依靠預(yù)期管理而缺乏其他傳統(tǒng)手段的支持，那將只能是“無水之源、無本之木”。貨幣流動(dòng)性數(shù)量與利率價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)的流動(dòng)性效應(yīng)是中央銀行公開市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)利率調(diào)控方式的理論基礎(chǔ)。Thornton(2004)很早就發(fā)現(xiàn)，預(yù)期效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)是相互促進(jìn)共同影響利率變化。正如前瞻性指引是為了促進(jìn)量化寬松的政策效果，非常規(guī)的流動(dòng)性措施也有效促進(jìn)了利率水平下降并增強(qiáng)了預(yù)期管理有效性（Klee et al., 2016）。因此，不能簡(jiǎn)單地割裂流動(dòng)性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)的關(guān)系，預(yù)期管理要與流動(dòng)性管理等傳統(tǒng)手段相結(jié)合。近年來，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善央行利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，在通過持續(xù)進(jìn)行7天回購利率加強(qiáng)短期政策利率引導(dǎo)的同時(shí)，通過中期借貸便利（MLF）常態(tài)化提供流動(dòng)性，發(fā)揮其作為中期政策利率的功能。針對(duì)不同期限的流動(dòng)性創(chuàng)新管理工具很大程度上是為了彌補(bǔ)我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期利率、

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　　金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率和信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效率低下的不足。最新的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個(gè)主要的操作利率品種對(duì)國(guó)債利率和貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體趨于上升，這為暢通轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體利率傳導(dǎo)渠道提供了有益的理論探索。

　　2、利率走廊機(jī)制與中央銀行利率引導(dǎo)

　?。?）存貸款便利與利率走廊機(jī)制

　　由于準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)貨幣供給影響過于劇烈，而從中央銀行獲得貸款支持會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損（Stigma Effect），因此法定準(zhǔn)備金和再貸款（再貼現(xiàn)）的作用日益弱化(Furfine, 2003)，1980年代以來中央銀行“三大法寶”僅公開市場(chǎng)操作碩果猶存。與此同時(shí)，大額支付系統(tǒng)的采用極大提高了金融市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣傳導(dǎo)效率，因此很多國(guó)家都相應(yīng)改進(jìn)了貨幣操作流程（Woodford,2001），實(shí)行存貸款便利制度(Deposit and Loan Facilities)和利率走廊機(jī)制(Interest Rate Corridor, 或渠道體系，Channel System)。中央銀行以貸款便利利率(通常高于目標(biāo)利率)向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，以滿足其法定準(zhǔn)備金或清算賬戶頭寸要求，或以存款便利利率（通常低于目標(biāo)利率）向金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金或清算賬戶存款進(jìn)行利息補(bǔ)償，這樣市場(chǎng)利率自動(dòng)鎖定在利率走廊區(qū)間內(nèi)，有效穩(wěn)定了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和利率預(yù)期(Whitesell，2006），這一模式逐步被各國(guó)廣泛采用，全球金融危機(jī)后幾乎成為各國(guó)央行的潮流(Goodhart, 2009)。例如，2003年美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)窗口改造為自動(dòng)借款機(jī)制，設(shè)定貼現(xiàn)利率高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(通常高50個(gè)基點(diǎn))，成為貨幣市場(chǎng)利率上限(Furfine, 2003)。2006年美聯(lián)儲(chǔ)獲得國(guó)會(huì)授權(quán)于2011年對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金付息，全球金融危機(jī)加速了這一進(jìn)程，從而在2008年正式形成了雙邊利率走廊機(jī)制。日本在全球金融危機(jī)后也一度向準(zhǔn)備金支付利息，印度、土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家也開始嘗試?yán)首呃劝才拧?/p>

　　從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，公開市場(chǎng)操作頻率提高、雙邊利率走廊安排和較窄的利率走廊區(qū)間，以及對(duì)存款準(zhǔn)備金進(jìn)行利息補(bǔ)償并采取滯后期平均準(zhǔn)備金考核方式、加強(qiáng)政策溝通和提高透明度等模式，可以使貨幣市場(chǎng)利率與中央銀行目標(biāo)水平偏離更小，更有利于中央銀行利率引導(dǎo)(Bindseil and Jablecki，2011)。與此同時(shí)，利率走廊存在最優(yōu)適度區(qū)間，在市場(chǎng)不健全條件下利率走廊區(qū)間可以更大些（歐央行利率走廊區(qū)間最初為200個(gè)基點(diǎn)，后來降至150個(gè)基點(diǎn)）。存款便利利率應(yīng)低于目標(biāo)利率，否則機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的交易成本溢價(jià)將無法得到有效補(bǔ)償，中央銀行將成為市場(chǎng)流動(dòng)性的唯一提供者，澳大利亞將利率走廊區(qū)間由20個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大到50個(gè)基點(diǎn)的教訓(xùn)就說明了這一點(diǎn)（Woodford, 2001）。不過，在全球金融危機(jī)后超低（零）利率條件下，對(duì)準(zhǔn)備金支付利息并將其作為市場(chǎng)利率下限，使得中央銀行可以同時(shí)控制利率和儲(chǔ)備數(shù)量，尤其在零利率情形，金融機(jī)構(gòu)愿意保留超額儲(chǔ)備，有利于緩解量化寬松的通脹壓力(Keister and McAndrews，2009)。

　　理論上，中央銀行貸款和存款的收益和成本應(yīng)當(dāng)匹配，因此目標(biāo)利率通常設(shè)定在存貸款利率區(qū)間的中間位置，這也被稱作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不過，金融機(jī)構(gòu)往往要抵押高質(zhì)量債券才能獲得中央銀行資金支持，因

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　　而均衡存貸利率區(qū)間實(shí)際上并不是對(duì)稱的(Whitesell，2006)。全球金融危機(jī)后，不對(duì)稱存貸款利率區(qū)間成為討論的新方向（Goodhart, 2009），很多學(xué)者針對(duì)中央銀行抵押品機(jī)制影響（Bindseil and Winkler，2012）及不對(duì)稱利率走廊區(qū)間的非常規(guī)貨幣政策效果和宏觀審慎政策作用等進(jìn)行了大量理論研究（Vollmer and Wiese，2016）。還需要注意的是，應(yīng)在規(guī)則指導(dǎo)下決策政策目標(biāo)利率（Berentsen et al., 2014），否則將無法有效抑制流動(dòng)性需求。即使是歐元區(qū)或英國(guó)等采用完備的公開市場(chǎng)操作和利率走廊，偏離均衡水平的政策利率同樣會(huì)導(dǎo)致金融資源配置扭曲和金融危機(jī)。

　?。?）健全利率走廊機(jī)制，完善公開市場(chǎng)操作，提高中國(guó)央行利率引導(dǎo)能力

　　從政策框架上講，我國(guó)中央銀行利率體系一定程度上已具備了“利率走廊”功能（周小川，2013），利率操作模式與國(guó)際主流做法差異不大（BIS，2009）。特別是，2015年我國(guó)正式取消存貸款比要求并改進(jìn)準(zhǔn)備金考核方式、嘗試將SLF利率打造為利率走廊上限，并從2016年2月將每周兩次的常規(guī)公開市場(chǎng)操作擴(kuò)展至每日操作，在完善利率走廊機(jī)制和公開市場(chǎng)操作方面邁出了重要一步。公開市場(chǎng)操作和利率走廊都是中央銀行利率引導(dǎo)的重要安排，主要通過流動(dòng)性調(diào)節(jié)和預(yù)期管理，在中央銀行利率操作方面發(fā)揮著重要的作用。流動(dòng)性調(diào)節(jié)主要通過日常的公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)，這也是1990年之前各國(guó)的主要模式。利率走廊的上下限操作更多地在應(yīng)對(duì)意外沖擊和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期方面發(fā)揮重要作用，多數(shù)情況下只是“備而不用”。公開市場(chǎng)操作和利率走廊有機(jī)結(jié)合，兩者相互協(xié)調(diào)相互促進(jìn)可以大大提高貨幣操作效率。

　　從形成過程來看，利率走廊機(jī)制主要與支付系統(tǒng)進(jìn)步有關(guān)，與零準(zhǔn)備金制度關(guān)系不大，國(guó)內(nèi)有學(xué)者對(duì)此存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。所有零準(zhǔn)備金要求國(guó)家，在引入大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)時(shí)都要求銀行在清算賬戶中保留一定金額的清算頭寸，其作用類似于準(zhǔn)備金賬戶考核。各國(guó)之所以降低準(zhǔn)備金或?qū)嵭辛銣?zhǔn)備金要求，除了準(zhǔn)備金作為貨幣政策工具不宜過多使用外，主要是因?yàn)槿绻麥?zhǔn)備金不付利息或極低利息，相當(dāng)于對(duì)金融機(jī)構(gòu)征稅從而引發(fā)其行為扭曲，不利于資源配置和貨幣政策實(shí)施(Feinman，1993)，美聯(lián)儲(chǔ)也一直試圖說服國(guó)會(huì)同意其向金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表不大，準(zhǔn)備金很少（2007年準(zhǔn)備金平均是430億美元，超額準(zhǔn)備金平均是19億美元）。美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作能有效影響超額準(zhǔn)備金數(shù)量，并進(jìn)而影響聯(lián)邦基金利率。金融危機(jī)開始后，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榫戎鹑跈C(jī)構(gòu)以及定量寬松的原因，資產(chǎn)負(fù)債表以及其中的準(zhǔn)備金急劇增長(zhǎng)（2012年前半年準(zhǔn)備金平均是1000億美元，超額準(zhǔn)備金平均是1.5萬億美元）。這增加了美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作影響聯(lián)邦基金利率的難度，也就是數(shù)量工具的效率下降，迫使美國(guó)國(guó)會(huì)允許美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金付息。

　　雖然實(shí)行準(zhǔn)備金制度會(huì)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性約束，有利于提高中央銀行利率引導(dǎo)能力(Bindseil and Jablecki，2011)，但準(zhǔn)備金的復(fù)雜要求和頻繁使用將加大流動(dòng)性外生沖擊和市場(chǎng)利率波動(dòng)。因此，在我國(guó)以外匯占款為主渠道的基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生根本性變化背景下，要努力探索完善公開市場(chǎng)操作、利率走廊機(jī)制

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　　和準(zhǔn)備金管理方式，通過政策操作的協(xié)調(diào)配合，有效改善市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境，提高中央銀行利率引導(dǎo)能力。

　　從貨幣價(jià)格調(diào)控和利率走廊操作要求上看，中央銀行必須明確短端政策目標(biāo)利率，以此為中心確定利率走廊區(qū)間，結(jié)合日常的公開市場(chǎng)操作，有效開展市場(chǎng)利率引導(dǎo)。因而，應(yīng)盡快明確新的短端貨幣政策利率和目標(biāo)水平，在改進(jìn)準(zhǔn)備金付息方式和包括SLF在內(nèi)的再貸款（再貼現(xiàn)）安排的同時(shí)，確定適宜寬度的利率走廊區(qū)間，形成具有公開、透明、可信的能夠真正穩(wěn)定預(yù)期的利率走廊操作框架。與此同時(shí)，還要進(jìn)一步完善公開市場(chǎng)操作一級(jí)交易商制度，在一定標(biāo)準(zhǔn)下擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作和SLF交易對(duì)象范圍，完善操作流程，減少市場(chǎng)資金套利機(jī)會(huì)，降低市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊放大效應(yīng)，有效開展利率引導(dǎo)。在均衡水平政策利率基礎(chǔ)上，探索完善合格抵押品機(jī)制，結(jié)合MPA等宏觀審慎政策，進(jìn)行貸款便利操作，以確保中央銀行資金安全，有效抑制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定與廣義貨幣政策

　　全球金融危機(jī)之前，雖然很多國(guó)家中央銀行也非常重視金融穩(wěn)定，在發(fā)布貨幣政策報(bào)告的同時(shí)，也發(fā)布金融穩(wěn)定報(bào)告，但由于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型并不將金融摩擦作為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要因素，因而出現(xiàn)了將貨幣政策與金融穩(wěn)定政策分置的策略傾向。很多國(guó)家在金融危機(jī)之前都將防范金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀審慎監(jiān)管職能從中央銀行分離出來。同時(shí)，傳統(tǒng)上利率作為唯一的貨幣政策工具就能夠有效實(shí)現(xiàn)通脹和產(chǎn)出目標(biāo)，并不需要開展其他的政策操作。但是，全球危機(jī)表明，金融部門的作用遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)理論的認(rèn)識(shí)，危機(jī)巨大沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整是高度非線性的，而零利率下限問題也使得傳統(tǒng)利率工具不再有效并面臨嚴(yán)重的問題。因而，全球金融危機(jī)后，貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，通過非常規(guī)政策手段促進(jìn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是貨幣政策調(diào)控策略出現(xiàn)的最明顯變化。

　　（一）宏觀審慎政策框架及其與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

　　1、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范與宏觀審慎政策

　　貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)理論認(rèn)為，價(jià)格和產(chǎn)出穩(wěn)定能夠自動(dòng)促進(jìn)金融穩(wěn)定（Bernanke and Getler, 2001），但金融危機(jī)對(duì)此形成了巨大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了過度風(fēng)險(xiǎn)，金融系統(tǒng)也更加脆弱（Gambacorta,2009）。金融失調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期(Mishkin,2011)，金融順周期性放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)并加劇金融體系的不穩(wěn)定，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在惡性循環(huán)中不斷緊縮。金融危機(jī)造成政府債務(wù)的急劇攀升(Reinhart and Rogoff, 2009)，威脅金融體系的穩(wěn)定性并使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。這些問題促使人們對(duì)現(xiàn)有貨幣政策和金融監(jiān)管框架重新審視，中央銀行需要關(guān)注金融穩(wěn)定，并尋找審慎政策措施來控制風(fēng)險(xiǎn)(Mishkin, 2010)。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只能控制個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。但是金融機(jī)構(gòu)間相互作用具有外部性(Acharya, 2009)，各機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可以相互傳染，較小的風(fēng)險(xiǎn)沖擊可能引起嚴(yán)重的系統(tǒng)性事件(Heider et al. 2015)。因此，

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　　需要從整體角度進(jìn)行審慎的管理，也即構(gòu)建宏觀審慎政策框架。

　　在這一背景下，美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷完善宏觀審慎政策來解決金融體系的順周期性和“大而不倒”等問題，IMF、BIS、FSB等國(guó)際組織和各國(guó)中央銀行針對(duì)宏觀審慎政策框架開展了大量研究和政策協(xié)調(diào)?？偟膩砜矗暧^審慎政策工具可分為信貸類、資本類和流動(dòng)類政策工具(Claessens, 2014)，信貸類政策工具主要對(duì)金融機(jī)構(gòu)的借款者實(shí)施約束（如貸款價(jià)值比，LTV，債務(wù)收入比，DTI，等等），資本類政策工具關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的安全性（包括逆周期的動(dòng)態(tài)資本監(jiān)管、杠桿率監(jiān)管、資產(chǎn)負(fù)債表約束，等等），流動(dòng)類政策工具主要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性（主要包括流動(dòng)性覆蓋率、準(zhǔn)備金、存貸比，等等）。從政策效果來看，大量研究表明，宏觀審慎政策可以有效維持金融穩(wěn)定，貸款價(jià)值比和負(fù)債收入比等信貸類工具可以有效穩(wěn)定房?jī)r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格(Tressel and Zhang, 2016)，最低資本金要求等資本類工具能夠有效限制杠桿率過度增加(Korinek et al.，2016)，流動(dòng)性指標(biāo)可以有效扼制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)積累(Cesa-Bianchi and Rebucci, 2016)。

　　2、加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，探索完善中國(guó)宏觀審慎政策框架

　　近年來，隨著金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，我國(guó)金融產(chǎn)品體系更加復(fù)雜，綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，不良金融資產(chǎn)逐步進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期，金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，預(yù)算軟約束和道德風(fēng)險(xiǎn)約束依然嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。構(gòu)建完善的宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)與貨幣政策、財(cái)稅政策等其他政策的協(xié)調(diào)配合，對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展具有非常重要的意義。

　　數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控模式使我國(guó)貨幣調(diào)控不僅重視價(jià)格指標(biāo)，更關(guān)注流動(dòng)性和信貸數(shù)量和窗口指導(dǎo)的作用，在實(shí)踐宏觀審慎政策方面具有一定的基礎(chǔ)。2003年我國(guó)就適時(shí)對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范并通過調(diào)節(jié)按揭成數(shù)和利率杠桿防范房地產(chǎn)泡沫，2004年實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度，分類開展信貸政策，這都體現(xiàn)了宏觀審慎政策的思想。2009年，中國(guó)人民銀行開始系統(tǒng)研究宏觀審慎政策框架，2011年引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整制度，并在2015年將其升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行情況等七個(gè)方面引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束和自律管理，并在2016年將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估。根據(jù)資本流動(dòng)的新特點(diǎn)，在2015年將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入了宏觀審慎管理范疇，進(jìn)一步完善了宏觀審慎政策框架。根據(jù)房?jī)r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格變化，在2016年繼續(xù)綜合運(yùn)用貸款價(jià)值比（LTV）、債務(wù)收入比（DTI）等宏觀審慎工具對(duì)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，明確提出需要更好發(fā)揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。今后，還要在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌做好系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融綜合信息統(tǒng)計(jì)的管理工作，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架，豐富符合國(guó)情的信貸類、資本類和流動(dòng)類宏觀審慎政策工具，尤其是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)杠桿率的宏觀審慎工具，開展大量基礎(chǔ)性研究。

　　與此同時(shí)，貨幣政策與宏觀審慎政策之間關(guān)系也成為國(guó)內(nèi)廣泛關(guān)注的問題。

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　　傳統(tǒng)的貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定具有重要影響，但貨幣政策對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定存在不足，因此宏觀審慎政策與貨幣政策具有一定的替代性和互補(bǔ)性，兩者不是彼此獨(dú)立而是相互影響的，需要密切的協(xié)調(diào)配合(Shin, 2016)。貨幣政策的變化會(huì)影響市場(chǎng)利率，引起資本充足率的變化，從而影響宏觀審慎政策。宏觀審慎政策也會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。通過改變資本金要求等信貸條件，宏觀審慎政策可以影響相關(guān)利率，并間接改變貨幣政策立場(chǎng)。同時(shí)，宏觀審慎政策可以為貨幣政策產(chǎn)生額外操作空間，影響其傳導(dǎo)效率。另外，宏觀審慎政策與財(cái)政政策、微觀審慎政策及其他政策的協(xié)調(diào)配合也是非常重要的。

　　（二）非常規(guī)貨幣政策與金融穩(wěn)定

　　1、“最后貸款人”職責(zé)與非常規(guī)貨幣政策

　　非常規(guī)貨幣政策主要包括資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張(量化寬松)和超低(零)利率政策、前瞻性指引及負(fù)利率政策等(Borio and Zabai, 2016)。Fischer(2016c)指出，金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)行使了“最后貸款人”的職責(zé)，在金融市場(chǎng)面臨壓力時(shí)通過向存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)貸款等方式為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，有效地減少了金融危機(jī)的影響。低利率政策在降低失業(yè)率并穩(wěn)定通貨膨脹率方面起到了很好的作用(Fischer, 2016b)。

　　非常規(guī)貨幣政策在危機(jī)時(shí)期是必要的（Fischer, 2016a），但是在促進(jìn)危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和溫和通脹方面，并沒有達(dá)到人們的期待（Borio and Zabai, 2016），以致越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出非常規(guī)貨幣政策的局限性。由于沒有結(jié)構(gòu)性改革的配合，政策效果不及預(yù)期，非常規(guī)貨幣政策可能損害中央銀行信譽(yù)度和政策可靠性(Borio and Zabai, 2016)，使得中央銀行面臨較大的政治壓力，損害其獨(dú)立性(Taylor, 2016)。另外，長(zhǎng)時(shí)間采用非常規(guī)貨幣政策容易造成市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，扭曲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，威脅金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(Gambacorta, 2009)。再有，非常規(guī)貨幣政策加劇了貨幣政策外溢效應(yīng)，各國(guó)貨幣政策協(xié)調(diào)更加困難(Borio and Zabai, 2016)。最后，中央銀行還可能面臨一定的損失，一旦發(fā)生不確定性沖擊，貨幣決策和退出更加困難 (Borio, 2016)。由此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍主張?jiān)诮鹑谑袌?chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后應(yīng)該著手退出非常規(guī)貨幣政策，實(shí)現(xiàn)加息和貨幣政策的正?；@也意味著中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的優(yōu)化。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)早在2010年就開始認(rèn)真討論這一問題（Bernanke, 2010）。近年來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇并很可能未來一兩年恢復(fù)至2%的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。在加息時(shí)逐步擇機(jī)收縮資產(chǎn)負(fù)債表成為未來美聯(lián)儲(chǔ)明確的政策方向(Yellen，2016b， 2017)。

　　2、創(chuàng)新完善中國(guó)貨幣政策工具體系，為貨幣政策和價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型營(yíng)造良好的金融環(huán)境

　　中國(guó)人民銀行始終高度重視金融機(jī)構(gòu)的健康狀況，早在上個(gè)世紀(jì)末就通過擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表和外匯儲(chǔ)備注資的非常規(guī)在線修復(fù)和緊急救助方式，盡可能快地解決歷史存量問題，并通過包括引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者等方式進(jìn)行股份制改造和上市，健全金融機(jī)構(gòu)公司治理機(jī)制，打造具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的微觀金融基礎(chǔ)。同時(shí)，強(qiáng)調(diào)花錢買機(jī)制的改革原則，通過資本市場(chǎng)進(jìn)一步夯實(shí)資本金，強(qiáng)化對(duì)銀行的資本約束，注重做好救助和改革成本的分擔(dān)與回收，有效避免了道德風(fēng)險(xiǎn)。此后，

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　　我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改革步驟基本都是沿著財(cái)務(wù)重組、設(shè)立股份公司、引入戰(zhàn)略投資者和發(fā)行上市這幾個(gè)階段分步實(shí)施的，這對(duì)于維護(hù)金融穩(wěn)定、改善宏觀調(diào)控具有重要意義，也極大地增強(qiáng)了貨幣調(diào)控的權(quán)威性和公信力。這些政策實(shí)踐，對(duì)于全球金融危機(jī)時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)救助方案也有非常重要的借鑒意義。

　　目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，存在著如何處理好宏觀調(diào)控和改革力度的關(guān)系問題。過度刺激的貨幣和財(cái)政政策不但不能解決深層次矛盾，還會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾的固化，以過度刺激維持所謂的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，有百害而無一利，后果是僵尸企業(yè)僵而不死、落后產(chǎn)能難以退出。針對(duì)近期短期宏觀調(diào)控政策用力過猛，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施的落實(shí)和執(zhí)行力度不到位等問題，提出穩(wěn)健中性的貨幣政策，正是認(rèn)識(shí)到貨幣政策有其邊界，不能包打天下，不能代替結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策有效實(shí)施需要其他政策配合，尤其需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為基礎(chǔ)。

　　此外，我國(guó)正處于數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策框架轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。相較發(fā)達(dá)國(guó)家央行危機(jī)以來不斷擴(kuò)表且被動(dòng)收購資產(chǎn)，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表在外匯占款被動(dòng)投放局面改變的背景下，調(diào)整和優(yōu)化空間相對(duì)較大。如何通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性，是值得研究的課題。在向價(jià)格型貨幣調(diào)控模式轉(zhuǎn)型過程中，要積極探索優(yōu)化中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的機(jī)制渠道，努力完善創(chuàng)新型政策工具，理順價(jià)格為主的利率工具體系，在資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，積極優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)并夯實(shí)權(quán)益資本數(shù)量，通過打造規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)合理、操作靈活、風(fēng)險(xiǎn)可控的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，為貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利條件。

　　五、結(jié)語

　　作為與政策緊密相聯(lián)的學(xué)科，現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)始終是貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論發(fā)展的最大動(dòng)力。如果真正像“大蕭條”和“滯脹”之后那樣，經(jīng)濟(jì)理論取得飛躍式的進(jìn)展，能夠使我們更深刻地理解經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的機(jī)制，從而使經(jīng)濟(jì)更加平穩(wěn)健康發(fā)展并有效避免金融危機(jī)沖擊，那么“大衰退”所承受的巨大物質(zhì)損失也就微不足道了。從經(jīng)濟(jì)學(xué)二百多年的經(jīng)歷來看，這可以說是“成長(zhǎng)的煩惱”。當(dāng)然，理論發(fā)展和政策實(shí)踐的步伐并不完全一致，政策實(shí)踐往往還要慢于應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)的理論進(jìn)展。畢竟，按照Keynes(1936)的話說，“政策實(shí)踐者（Practical Men）通常只是某些已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家思想的奴隸”。不過，也正因如此，而且“最危險(xiǎn)的不是既得利益，而是思想”，這就更要求我們學(xué)術(shù)界、決策層和市場(chǎng)參與者共同努力，跟蹤理論的前沿并將其更好地應(yīng)用于政策實(shí)踐，以促進(jìn)實(shí)現(xiàn)一個(gè)更美好的現(xiàn)實(shí)。

　　同時(shí)，也要看到，中國(guó)的政策實(shí)踐往往超前于理論發(fā)現(xiàn)。事實(shí)上，理論的發(fā)展是一個(gè)緩慢的過程，總是在現(xiàn)實(shí)的不斷沖擊下螺旋式上升，而且貨幣經(jīng)濟(jì)分析的所有現(xiàn)代主體幾乎總能追尋到幾十年甚至上百年或更久遠(yuǎn)的古老姻親。中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐，對(duì)于全球金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行和貨幣經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展，都具有非常重要的借鑒意義。不過，作為新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的貨幣政策仍面臨很多挑戰(zhàn)。一方面，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)中央銀行的獨(dú)立性仍

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　　有待增強(qiáng)。加強(qiáng)中央銀行在貨幣政策決策和操作等領(lǐng)域的自主權(quán)和獨(dú)立性是二十多年來各國(guó)中央銀行共同的經(jīng)驗(yàn)。改革開放前，銀行作為社會(huì)資金的出納長(zhǎng)期從屬于計(jì)劃和財(cái)政，現(xiàn)代意義的間接貨幣調(diào)控也僅有二十余年的時(shí)間（張曉慧，2015）。因而，中國(guó)的貨幣政策在宏觀調(diào)控體系中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位且容易成為矛盾的焦點(diǎn)，金融功能財(cái)政化傾向仍未完全扭轉(zhuǎn)，近期地方債務(wù)置換所體現(xiàn)的隱性干預(yù)就是直接例證。另一方面，我國(guó)宏觀調(diào)控的制度框架仍待健全，尚未建立起符合社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需求、符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)客觀規(guī)律的宏觀調(diào)控體系。目前我國(guó)的宏觀調(diào)控體系仍然沿襲上世紀(jì)九十年代，貨幣政策和財(cái)政政策主要服務(wù)于產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，缺少逆周期調(diào)控和宏觀審慎管理的制度保障。也正因此，黨的十八屆五中全會(huì)才明確提出了“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控方式”的改革要求。另外，中央銀行和金融監(jiān)管部門有效協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失也為貨幣調(diào)控增加了很大的難度。金融監(jiān)管缺位、越位、失位現(xiàn)象普遍，尤其是在“封建式”監(jiān)管格局下，監(jiān)管與發(fā)展職能不分，經(jīng)常出現(xiàn)“監(jiān)管行為宏觀調(diào)控化”的傾向。在金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善情況下，金融機(jī)構(gòu)易于擴(kuò)大規(guī)模，增加杠桿，最終倒逼中央銀行救助，以致宏觀不審慎。此外，中國(guó)貨幣政策一直承受著不可承受之重，在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革縫隙中運(yùn)行，進(jìn)一步提高貨幣政策調(diào)控效率，需要在政府與市場(chǎng)關(guān)系、國(guó)企改革、中央與地方財(cái)政關(guān)系、金融監(jiān)管體系、宏觀調(diào)控框架、微觀主體公司治理等方面改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　我們?cè)谕ㄟ^全面深化改革努力克服各種挑戰(zhàn)的同時(shí)，有必要及時(shí)總結(jié)中國(guó)貨幣政策調(diào)控的寶貴經(jīng)驗(yàn)，將具有全球增長(zhǎng)典型范例意義的中國(guó)模式提煉上升到具有普遍意義的理論高度。當(dāng)然，更要清醒地認(rèn)識(shí)到，即使是邊際上的理論創(chuàng)新也是非常艱難的，而理論與現(xiàn)實(shí)的雙重復(fù)雜性對(duì)決策者更是提出了巨大的挑戰(zhàn)，這對(duì)所有研究者來說都是難能可貴的機(jī)遇。特別是，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的當(dāng)下，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的理論工作者和中央銀行研究人員，如何緊盯國(guó)際貨幣經(jīng)濟(jì)分析理論的最新進(jìn)展，積極推進(jìn)理論創(chuàng)新，在黨中央國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，更好地服務(wù)貨幣決策，推動(dòng)金融改革，通過學(xué)術(shù)繁榮深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，成為我們共同的歷史使命。