度過(guò)異常緊張的周一之后，周二，借資金、平頭寸依然是銀行間市場(chǎng)的主旋律。周二，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作維持凈投放，午后更有央行開(kāi)展臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）的傳聞流出，但市場(chǎng)資金面緊勢(shì)直到收市前才稍見(jiàn)緩和，貨幣市場(chǎng)利率全線繼續(xù)大幅走高，銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率升破5%，創(chuàng)逾兩年新高。

　　分析人士指出，轉(zhuǎn)債發(fā)行及季末監(jiān)管考核應(yīng)是導(dǎo)致資金面明顯收緊的主要原因，部分銀行類機(jī)構(gòu)不再融出甚至尋求融入，則直接加重市場(chǎng)資金供求壓力。預(yù)計(jì)季末前流動(dòng)性仍會(huì)以偏緊為主，但央行維持合理必要的流動(dòng)性態(tài)度不變，流動(dòng)性異常緊張應(yīng)該不會(huì)持續(xù)。長(zhǎng)期看，流動(dòng)性穩(wěn)定性的提升，有賴于金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿，加強(qiáng)流動(dòng)性管理。

　　可怕的資金面

　　每逢季末，資金面必不安生，市場(chǎng)已習(xí)以為常，對(duì)2017年首個(gè)季末的流動(dòng)性波動(dòng)不是沒(méi)有心理準(zhǔn)備。但進(jìn)入3月下半月，資金面迅速?gòu)闹暗膶捤蔂顟B(tài)轉(zhuǎn)向緊張，尤其是本周一（3月20日）資金面持續(xù)異常緊張，還是讓很多機(jī)構(gòu)感到猝不及防。

　　“太可怕了！借了一天，還是不少違約的！”一位交易員的吐槽，道出了不少人的心聲。對(duì)于經(jīng)歷了2013年“錢(qián)荒”及2016年末“錢(qián)荒2.0”的一眾人來(lái)說(shuō)，用“可怕”來(lái)形容周一的資金面，足見(jiàn)形勢(shì)的嚴(yán)峻。

　　周一，貨幣市場(chǎng)利率全面大幅上漲，指標(biāo)性的銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）大漲33BP，上一日則為下行21BP；跨季末的21天回購(gòu)利率大漲44BP，1個(gè)月回購(gòu)利率升破5%關(guān)口。

　　資金利率大舉走高固然直觀，但市場(chǎng)參與者的感受更加真切。交易員稱，周一資金面開(kāi)盤(pán)便緊，各期限資金需求旺盛，連大行都在尋求融入，到下午四點(diǎn)半左右仍然有很多機(jī)構(gòu)頭寸需求沒(méi)有得到滿足。

　　歸納起來(lái)，周一資金面緊勢(shì)讓人感到可怕的有三點(diǎn)：其一，一些大行也加入到借錢(qián)的隊(duì)伍當(dāng)中，大行可是“金主”，站上資金鏈的上游，其“角色”轉(zhuǎn)變致市場(chǎng)壓力倍增；其二，資金面緊勢(shì)在午后未見(jiàn)緩解，市場(chǎng)沒(méi)能得到“四點(diǎn)以后自然平”，這種預(yù)期差導(dǎo)致尾盤(pán)形勢(shì)惡化，情緒趨于恐慌；其三，3月上半月資金面從之前偏松到異常緊張，變化太快，且時(shí)點(diǎn)上也有所“超前”。

　　在此背景下，周二注定又是緊張的一天。周二，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作維持凈投放，但規(guī)模只有300億元，較上一日還少100億元。對(duì)于“嗷嗷待哺”的一眾機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這點(diǎn)錢(qián)還是太少。同時(shí)，央行的“強(qiáng)硬”態(tài)度也觸痛市場(chǎng)神經(jīng)，對(duì)資金面的預(yù)期難免進(jìn)一步謹(jǐn)慎。

　　據(jù)交易員稱，周二上午資金面依然緊張，只有少數(shù)非銀機(jī)構(gòu)高價(jià)融出隔夜、7天資金，大部分機(jī)構(gòu)需求無(wú)法得到滿足，直到下午3點(diǎn)以后，情況才稍稍緩解，隔夜資金融出逐漸增多。

　　昨日市場(chǎng)資金面緊勢(shì)及情緒改善還是有限。一是資金利率繼續(xù)全面大幅走高，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率隔夜到6個(gè)月品種全部上漲30BP或更多，其中，R007飆升113BP至5.01%，為2015年以來(lái)首度站上5%關(guān)口，盤(pán)中更有高達(dá)10%的融出報(bào)價(jià)出現(xiàn)。

　　二是跨季的14天和21天資金需求持續(xù)旺盛，但是基本沒(méi)有機(jī)構(gòu)融出，供求形勢(shì)依然嚴(yán)峻。三是反映資金面預(yù)期的IRS大幅沖高，1年期IRS盤(pán)中創(chuàng)逾兩年新高。

　　據(jù)稱，昨日午后資金面稍緩，與一則央行“放水”的傳聞?dòng)嘘P(guān)。彭博援引未具名的知情人士的消息稱，人民銀行于周二向市場(chǎng)注入數(shù)千億元流動(dòng)性，但“中國(guó)央行不愿就此置評(píng)”。隨后有交易員稱，央行可能開(kāi)展了TLF操作，規(guī)模及利率不詳。

　　超預(yù)期緊張如何產(chǎn)生

　　想到了資金面會(huì)緊，但沒(méi)想到會(huì)這般緊，這恐怕是很多市場(chǎng)人士的共同感受。這種預(yù)期差的產(chǎn)生可能有多方面的原因。分析人士認(rèn)為，最近貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，既受到事件性因素的沖擊，也提前反映了季末因素的影響。

　　轉(zhuǎn)債發(fā)行可能是本輪流動(dòng)性收緊的導(dǎo)火索。17日，300億元的光大轉(zhuǎn)債展開(kāi)網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)。從以往情況看，轉(zhuǎn)債申購(gòu)吸金能力強(qiáng)，即便是中小盤(pán)轉(zhuǎn)債發(fā)行，對(duì)短期流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生一定的擾動(dòng)，而光大轉(zhuǎn)債是近年來(lái)公開(kāi)發(fā)行的最大規(guī)模的傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債。從時(shí)點(diǎn)上看，本輪資金面緊張恰是從光大轉(zhuǎn)債申購(gòu)的前一兩日開(kāi)始出現(xiàn)的。

　　光大轉(zhuǎn)債網(wǎng)下、網(wǎng)上申購(gòu)資金從22日開(kāi)始將陸續(xù)解凍，屆時(shí)對(duì)短期資金面的影響將消退。不過(guò)，近期資金面收緊不光受到轉(zhuǎn)債發(fā)行的影響，還跟跨月末的資金需求增多有關(guān)。

　　年初以來(lái)，季末流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就備受關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士指出，自去年央行啟用MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）以來(lái)，MPA考核造成的季末流動(dòng)性波動(dòng)已有所體現(xiàn)，而今年MPA考核壓力將更大。一是從今年開(kāi)始，表外理財(cái)將被正式納入MPA的廣義信貸測(cè)算范圍，鑒于去年銀行理財(cái)規(guī)模普遍增長(zhǎng)較快，且年初銀行放貸意愿強(qiáng)，到一季度末部分銀行可能面臨廣義信貸增速超標(biāo)壓力。二是今年央行在MPA的參數(shù)設(shè)定可能更嚴(yán)，并將加大對(duì)不達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)的懲罰力度。有鑒于此，市場(chǎng)不光擔(dān)心一季度末流動(dòng)性會(huì)再次趨緊，而且怕這一次會(huì)比之前各季末都有過(guò)之而無(wú)不及。

　　交易員表示，隨著季末臨近，為防萬(wàn)一，機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期限資金融入的需求不斷增加，但是融資的很少，都在努力囤錢(qián)，這種普遍做法也會(huì)加劇市場(chǎng)資金供求緊張，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張的自我實(shí)現(xiàn)、提前實(shí)現(xiàn)。最近大行也在努力借長(zhǎng)期限資金，則在很大程度上加劇了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，一方面可能與應(yīng)對(duì)MPA考核壓力有關(guān)，另一方面，季末將有大量同業(yè)存單到期，部分銀行資金接續(xù)的壓力很大，或許也是造成銀行缺錢(qián)的原因之一。

　　還會(huì)緊但不會(huì)失控

　　諸多跡象表明，因MPA、LCR（流動(dòng)性覆蓋率）考核造成的季末流動(dòng)性波動(dòng)已開(kāi)始顯現(xiàn)威力。到本周后半周，雖有轉(zhuǎn)債申購(gòu)資金解凍，但資金面恐怕難以顯著改善，季末前仍會(huì)以偏緊為主，從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，在央行強(qiáng)調(diào)調(diào)節(jié)好貨幣“閘門(mén)”，流動(dòng)性緊平衡會(huì)是常態(tài)。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，MPA考核對(duì)季末流動(dòng)性的沖擊不容小覷，同時(shí)，近期同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升，則表明銀行體系去杠桿任重道遠(yuǎn)，金融機(jī)構(gòu)杠桿操作、期限錯(cuò)配、資金傳遞鏈條拉長(zhǎng)可能進(jìn)一步放大流動(dòng)性沖擊；對(duì)季末流動(dòng)性波動(dòng)仍需保持高度警惕，季末前資金面可能會(huì)持續(xù)保持緊張狀態(tài)。

　　這位業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步表示，因經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，央行流動(dòng)性投放意愿下降，而出于防風(fēng)險(xiǎn)等考慮，央行甚至有意維持必要的流動(dòng)性壓力。之前資金面緊張倒逼央行“放水”的情況屢次出現(xiàn)，這種情況不可能一直持續(xù)，金融機(jī)構(gòu)一味依賴央行救助，卻不主動(dòng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，只會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)積聚，因此，從防風(fēng)險(xiǎn)及降低道德風(fēng)險(xiǎn)的角度觸發(fā)，央行可能會(huì)“給點(diǎn)顏色看看”，以促使金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、主動(dòng)去杠桿。未來(lái)期望央行投放巨額流動(dòng)性不現(xiàn)實(shí)，資金面已很難再現(xiàn)持續(xù)寬松。

　　業(yè)內(nèi)人士也稱，近期也有一些因素在增加流動(dòng)性，市場(chǎng)對(duì)季末考核也有所準(zhǔn)備，加上央行維持合理必要的流動(dòng)性態(tài)度不變，預(yù)計(jì)季末流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)失控，持續(xù)異常緊張的情況應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)。

　　有了去年的前車之鑒，機(jī)構(gòu)更注意防范季末MPA考核對(duì)流動(dòng)性的沖擊。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎心態(tài)之下，機(jī)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)流動(dòng)性管理，提前囤積資金，這種做法雖可能導(dǎo)致資金面壓力提前出現(xiàn)，但有助于降低風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)的沖擊。

　　近期也有一些因素在增加流動(dòng)性。歷史上，3月份財(cái)政存款通常會(huì)減少，相應(yīng)會(huì)形成一定量的流動(dòng)性投放。另外，年初以來(lái)人民幣貶值預(yù)期減弱，外匯占款下降對(duì)流動(dòng)性的沖擊有所減輕。

　　面對(duì)季末流動(dòng)性嚴(yán)峻形勢(shì)，預(yù)計(jì)央行還是會(huì)給予必要支持。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF、TLF等操作進(jìn)行投放的空間還很大，SLF也將適時(shí)發(fā)揮利率走廊上限的作用，保證流動(dòng)性不出現(xiàn)大問(wèn)題。當(dāng)然，央行供給流動(dòng)性是有代價(jià)的，特別SLF操作利率持續(xù)上調(diào)后，機(jī)構(gòu)獲取應(yīng)急流動(dòng)性支持的成本更高，因此，即便央行投放力度加大，資金利率下行空間可能也不會(huì)很大。