近日，財(cái)政部在官網(wǎng)上再次通報(bào)了個(gè)別地方政府違法違規(guī)舉債的問(wèn)題整改和問(wèn)責(zé)處理情況，相關(guān)涉事官員受到黨內(nèi)嚴(yán)重警告和行政降級(jí)等處分。

　　1月份，財(cái)政部向五個(gè)地方政府及兩個(gè)部委發(fā)函，要求地方政府和部委配合，問(wèn)責(zé)違規(guī)舉債問(wèn)題；2月下旬，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人以答記者問(wèn)的形式透露：對(duì)違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為，“發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、一律問(wèn)責(zé)到人”。

　　財(cái)政部的“動(dòng)真格”，給了市場(chǎng)一個(gè)更明確的信號(hào)，即引導(dǎo)市場(chǎng)更加關(guān)注城投公司的財(cái)務(wù)狀況，而非其背后的政府信用。這也意味著，近5萬(wàn)億元的存量城投債估值面臨分化和調(diào)整的壓力。

　　“影響可能也僅限于估值分化，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)諸多城投公司發(fā)不了債的情況?！北本┠橙坦淌詹繕I(yè)務(wù)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，財(cái)政部近期發(fā)力，是對(duì)2014年底國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文相關(guān)要求的落實(shí)，但“主要集中在非標(biāo)，可能很多非標(biāo)產(chǎn)品會(huì)被卡掉；債券這種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行肯定是沒(méi)問(wèn)題的，無(wú)非投資者買(mǎi)不買(mǎi)?！?/p>

　　規(guī)范舉措長(zhǎng)期利好城投債 

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，財(cái)政部“發(fā)怒”意味著政府債務(wù)管理的趨嚴(yán)，對(duì)城投債的影響頗為負(fù)面。

　　但光大證券(14.820, 0.01, 0.07%)首席固收分析師張旭卻持相反意見(jiàn)：“財(cái)政部核查地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保，對(duì)城投公司不但短期內(nèi)不會(huì)影響到城投債券的資質(zhì)，而且還會(huì)在中長(zhǎng)期利好城投債券?！?/p>

　　張旭分析稱(chēng)，本次核查的重點(diǎn)是“政府舉債方式”和“政府擔(dān)保行為”。其中，“政府舉債方式”的問(wèn)題可以理解為“政府用了不屬于政府債務(wù)的錢(qián)”，這件事對(duì)政府的影響大，但不直接影響城投公司自己的企業(yè)債務(wù)融資，因此對(duì)城投公司并無(wú)直接影響；同時(shí)，在國(guó)家發(fā)改委和NAFMII（中國(guó)銀行(3.500, -0.01, -0.28%)間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）的嚴(yán)格管理下，債券融資行為明顯較其余融資方式規(guī)范，因此并不涉及“政府擔(dān)保行為”的問(wèn)題。

　　“本次核查出的問(wèn)題大部分發(fā)生于2015年，目前地方政府舉債方式和擔(dān)保行為已經(jīng)較該段時(shí)間規(guī)范了許多，因此不會(huì)對(duì)現(xiàn)行做法形成明顯沖擊。進(jìn)一步說(shuō)，對(duì)‘政府舉債方式’和‘政府擔(dān)保行為’的規(guī)范有利于控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在中長(zhǎng)期利好城投債券。”張旭稱(chēng)。

　　“2015年以前發(fā)行的城投債，財(cái)政出擔(dān)保函的情況比較多一些；2015年以后的，還有地方政府提供擔(dān)保函的已是極少數(shù)?！北本┠橙坦淌詹繕I(yè)務(wù)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　盡管不會(huì)形成較大沖擊，但城投債的進(jìn)一步分化，卻不可避免。投資者也在以他們的方式，對(duì)分化過(guò)程中信用“滑落”的債券，用腳投票。

　　“有些明顯帶有經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的公司，被我們踢出去了?！比A南某銀行交易人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，若城投債發(fā)行人“公益性主營(yíng)業(yè)務(wù)不多，營(yíng)利性業(yè)務(wù)占得太多”，則從其投資組合中剔除。

　　“主營(yíng)業(yè)務(wù)是產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理收物業(yè)費(fèi)等，按我們的標(biāo)準(zhǔn)，就算假城投；賣(mài)房子的，就更不算了?！痹摻灰兹耸空f(shuō)。

　　交易所城投債或?qū)⒋蠓s 

　　2015年起，以交易所公司債、發(fā)改委企業(yè)債為代表的城投債品種，在各自主管部門(mén)降低發(fā)債門(mén)檻的政策驅(qū)動(dòng)下，迎來(lái)較快發(fā)展。

　　中債資信近期研報(bào)顯示，2016年全國(guó)城投債券發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，共發(fā)行1804只城投債，總規(guī)模達(dá)1.74萬(wàn)億元，相應(yīng)地，存量規(guī)模也大幅上升至4.6萬(wàn)億元的新高。

　　從各債券品種來(lái)看，交易所公司債2016年異軍突起，成為當(dāng)年發(fā)行規(guī)模最大的品種，占當(dāng)年發(fā)行量的31.88%，全年共有551只交易所城投債發(fā)行，發(fā)行規(guī)模高達(dá)5532.00億元，相比2015年的166只、和1851.20億元可謂“暴增”。企業(yè)債及PPN緊隨其后。

　　中債資信預(yù)測(cè)，2017年，預(yù)計(jì)城投債券的發(fā)行政策仍將延續(xù)“相對(duì)寬松”的態(tài)勢(shì)，城投企業(yè)的融資需求亦將與2016年基本持平，因此城投企業(yè)債券融資規(guī)模仍將較大，但受益于地方政府基建資金支持的增加，債券發(fā)行規(guī)模將難超2016年。

　　“但現(xiàn)在交易所已經(jīng)大幅收緊地產(chǎn)公司、城投平臺(tái)的債券發(fā)行。假如城投債的需求依舊強(qiáng)烈，那應(yīng)該會(huì)轉(zhuǎn)移到企業(yè)債和交易商協(xié)會(huì)的產(chǎn)品上，甚至到海外發(fā)債上?！鼻笆霰本┤坦淌詹咳耸繉?duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，交易所市場(chǎng)上的城投債，2017年會(huì)大幅萎縮。

　　不以行政級(jí)別論平臺(tái) 

　　眼下，城投平臺(tái)信用分化還在持續(xù)，投資者對(duì)如何判斷城投債投資價(jià)值，頗為關(guān)注。

　　目前市場(chǎng)上存在兩種結(jié)論相反的主流觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，2014年底前形成的存量城投債尚被認(rèn)定為政府債務(wù)，而之后新發(fā)的城投債則不再由財(cái)政資金作為償債來(lái)源，亦不再由政府提供直接或間接的擔(dān)保增信，因此城投債的投資價(jià)值取決于城投公司自身信用面，投資邏輯也主要以城投公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況為中心；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，城投公司與地方政府之間并沒(méi)有完成事實(shí)上的“隔離”，地方政府不僅仍是城投公司的重要股東（甚至是實(shí)際控制人），而且還是重要客戶(hù)、重要收入來(lái)源（提供代建工程收入等）。

　　鵬元資信評(píng)估有限公司研究發(fā)展部研究員袁荃荃認(rèn)為，目前城投公司與地方政府之間仍存在著諸多利益的關(guān)聯(lián)，城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財(cái)力的影響，因此當(dāng)前城投債的投資決策仍然要首先基于對(duì)地方政府財(cái)力的判斷。

　　其認(rèn)為，除了需要從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度，對(duì)地方政府財(cái)力進(jìn)行多維度的判斷外，還需要從行政級(jí)別和財(cái)政體制進(jìn)行解析，而后者較難從發(fā)行文件、評(píng)級(jí)報(bào)告中直接獲悉。同時(shí)，由于財(cái)政體制對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和地方財(cái)力會(huì)產(chǎn)生極大影響，因此財(cái)權(quán)的獨(dú)立程度決定了投資者在對(duì)城投債投資價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，是否應(yīng)考察上級(jí)政府財(cái)力狀況。

　　眼下，依舊有不少投資者簡(jiǎn)單地認(rèn)為，行政級(jí)別越高，城投平臺(tái)資質(zhì)就越好。

　　但聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖提醒稱(chēng)，通過(guò)轉(zhuǎn)型為企業(yè)創(chuàng)造新的經(jīng)營(yíng)活力，區(qū)級(jí)城投并不一定弱，單純以行政級(jí)別論城投優(yōu)劣，已經(jīng)不是最優(yōu)法則。