降息或難阻主動(dòng)性減倉(cāng)潮
民族證券 徐一釘
在即將公布的5月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)前，央行宣布自6月8日起下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率降0.25個(gè)百分點(diǎn)，透視出5月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)恐不理想。歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)央行首次降息時(shí)，A股市場(chǎng)往往出現(xiàn)高開低走的走勢(shì)；且在短暫的技術(shù)性反彈之后，市場(chǎng)仍延續(xù)此前的調(diào)整走勢(shì)，直到刺激經(jīng)濟(jì)政策或連續(xù)降息等利好累積到一定程度，A股才會(huì)扭轉(zhuǎn)此前的疲弱態(tài)勢(shì)。或許，此次降息之后，市場(chǎng)又會(huì)再度重演歷史上逢首次降息便下跌的命運(yùn)。
6月6日隔夜歐美股市大幅反彈，隨后日本、韓國(guó)、香港股市也出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但昨日A股市場(chǎng)高開后震蕩走低，主要指數(shù)均收跌。在大家熱議A股市場(chǎng)估值處于歷史低位、滬深300市盈率比美國(guó)標(biāo)普500市盈率還低的背景下，滬深股市沒有借力歐美股市的大幅反彈而走強(qiáng)，反而延續(xù)疲弱下跌的態(tài)勢(shì)，這無(wú)疑對(duì)樂觀投資者的沖擊很大。未來(lái)隨著A股市場(chǎng)的盤跌，多頭陣營(yíng)恐怕很快將出現(xiàn)裂變，一些投資者主動(dòng)性減倉(cāng)將成為A股市場(chǎng)下跌新的動(dòng)力。
5月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI為50.4%，比上月回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。雖然該指數(shù)連續(xù)6個(gè)月保持在50%以上，反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭并沒有改變。新訂單指數(shù)為49.8%，比上月回落4.7個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)4個(gè)月高于臨界點(diǎn)之后，本月降至臨界點(diǎn)之下，這表明制造業(yè)市場(chǎng)需求呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。反映制造業(yè)外貿(mào)情況的國(guó)外新訂單指數(shù)為50.4%，比上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口指數(shù)為48.1%，低于上月2.4個(gè)百分點(diǎn)，本月跌至臨界點(diǎn)以下，反映出內(nèi)需、外需均顯疲弱。預(yù)計(jì)6月PMI可能繼續(xù)下降，不排除會(huì)再次跌破50%的榮枯分水嶺。
我們預(yù)計(jì)，5月CPI同比增長(zhǎng)3.2%，而其他經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)并不理想，5月新增信貸6500億元左右，低于4月，且短期貸款、票據(jù)占比超過(guò)60%，結(jié)構(gòu)并不合理，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貸款需求嚴(yán)重不足。但隨著近期通脹壓力的明顯減輕，貨幣政策也有望加快放松以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為配合當(dāng)前的項(xiàng)目建設(shè)，央行很可能通過(guò)降息以提振貸款需求。預(yù)期中的新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的正面影響將在今年7月后開始體現(xiàn)。鑒于以下因素，我們?nèi)噪y以指望經(jīng)濟(jì)在下半年會(huì)有明顯的復(fù)蘇。
首先，雖然當(dāng)前很多投資項(xiàng)目提前啟動(dòng)，但這些項(xiàng)目要么是在建及續(xù)建的項(xiàng)目，如三大鋼鐵項(xiàng)目，要么就是十二五規(guī)劃早就計(jì)劃好的項(xiàng)目，地域上主要集中在中西部，行業(yè)上主要集中在節(jié)能環(huán)保和產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域。5月21日集中通過(guò)的100個(gè)項(xiàng)目，92個(gè)項(xiàng)目是有關(guān)CDM節(jié)能的，它們與2009年很多項(xiàng)目是完全新規(guī)劃的基建大項(xiàng)目不同，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期帶動(dòng)作用也就沒有想象中那么大。
其次，目前的宏觀通脹環(huán)境，以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)問(wèn)題也會(huì)制約著中央推進(jìn)項(xiàng)目的力度。雖然短期通脹壓力有所減輕，但當(dāng)前勞動(dòng)力成本的較快上升，以及各種資源品重新的定價(jià)都已經(jīng)提升了我國(guó)中長(zhǎng)期通脹的壓力，這會(huì)直接制約央行貨幣政策放緩的力度。很難想象，管理層繼續(xù)推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，從而進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)通脹反復(fù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，而這無(wú)疑是飲鴆止渴，會(huì)增大今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。
再次，盡管目前地方政府有推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)的極大熱情，但當(dāng)前無(wú)論是中央、地方，還是企業(yè)層面，對(duì)于項(xiàng)目支持的實(shí)際力度有限。根據(jù)發(fā)改委此前披露，2012年中央預(yù)算內(nèi)投資擬安排4026億元，比上年增加200億元，而地方受制于地方融資平臺(tái)貸款問(wèn)題，也難以有大的作為。從企業(yè)層面來(lái)看，負(fù)債率水平高企也限制了它們的擴(kuò)張能力。2012年一季度，上市公司中的非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到59.2%，較2007年四季度上升了約7個(gè)百分點(diǎn)，為歷史新高。
最后，與上一輪經(jīng)濟(jì)刺激不同的是，這輪經(jīng)濟(jì)刺激更注重出臺(tái)各種政策激勵(lì)民間投資的作用。中央出臺(tái)了不少針對(duì)中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性減稅措施，諸多部委也都集中出臺(tái)了擴(kuò)大民間投資的法規(guī)。但民間資本具有較高的逐利性，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)趨勢(shì)出現(xiàn)下滑的過(guò)程中，會(huì)普遍處于收縮狀態(tài)，目前結(jié)構(gòu)性減稅措施力度的偏小以及經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的有限性顯然難以較快激活其投資和生產(chǎn)熱情。
另外，當(dāng)前出臺(tái)的一些刺激政策大多數(shù)是2009年的翻版，比如新一輪的家電和汽車消費(fèi)補(bǔ)貼政策，主要補(bǔ)貼的是節(jié)能產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)的刺激作用遠(yuǎn)不如上一輪的“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”和汽車減稅等。
而據(jù)德圣基金研究中心的測(cè)算，偏股方向基金平均倉(cāng)位連降兩周之后，在上周大幅加倉(cāng)。主動(dòng)股票基金、偏股混合型基金、配置混合型基金加權(quán)平均倉(cāng)位83.27%、76.25%、69.01%，相比前周增加2.51%、1.53%、2.06%。私募基金、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、券商自營(yíng)和資管等也在5月末提高了倉(cāng)位。在存量資金主導(dǎo)的市場(chǎng)中，一旦多數(shù)機(jī)構(gòu)把資金變成股票，就意味著“拉抽屜”游戲?qū)㈤_始新玩法，即由反彈中增持股票轉(zhuǎn)向調(diào)整中降低倉(cāng)位。而等一些機(jī)構(gòu)把倉(cāng)位降下來(lái)、市場(chǎng)資金積累到一定數(shù)量后，將再次上演反彈加倉(cāng)的游戲。
事實(shí)上，今年以來(lái)，A股市場(chǎng)已有6%的個(gè)股創(chuàng)出歷史新低。其中，6月前4個(gè)交易日，兩市73只個(gè)股創(chuàng)出歷史新低。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這不是一個(gè)好現(xiàn)象，或許意味著滬深股市已進(jìn)入周線級(jí)別型的調(diào)整走勢(shì)，個(gè)股很快將上演大面積創(chuàng)年內(nèi)新低、或歷史新低的局面。短期內(nèi)，盡管降息會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的提振，但這仍屬于借助政策或事件刺激的“炒剩飯”行情，很難改變重心逐漸下移的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)接下來(lái)調(diào)整第一目標(biāo)為2242點(diǎn)。
大部分時(shí)間中經(jīng)濟(jì)前景引領(lǐng)庫(kù)存調(diào)整，但也有例外.(徐一釘)
資料來(lái)源： CEIC，華泰聯(lián)合證券研究所
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