政策面主導(dǎo)行情 關(guān)注小行業(yè)確定性增長(zhǎng)
華泰證券研究所 李晶
今年以來，伴隨物價(jià)壓力的化解，影響市場(chǎng)的主要因素轉(zhuǎn)移至政策放松預(yù)期與基本面持續(xù)下行之間的博弈上。在基本面持續(xù)下行的背景下，反彈的前提必然是政策的超預(yù)期放松。伴隨著對(duì)管理層“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策樂觀預(yù)期的逐漸冷卻，A場(chǎng)6月下旬以來再度走低，上證指數(shù)甚至擊穿三月末2242.35點(diǎn)低位，繼續(xù)向年初2132.63點(diǎn)低點(diǎn)逼進(jìn)。我們認(rèn)為持續(xù)下行的基本面情況和季度末資金面偏緊的局面是本輪下行的主要原因，而未來行情反彈的契機(jī)則有待于這兩個(gè)因素出現(xiàn)改善，而從7月份這一時(shí)間段來看，基本面的觸底反彈可能仍將難以確認(rèn)，因此行情發(fā)展的關(guān)鍵因素將是下一階段的政策及資金面情況。
經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行
從毛利率的情況來看，原料類行業(yè)毛利繼續(xù)承壓，雖然部分行業(yè)毛利受到原材料價(jià)格回落的影響略有喘息機(jī)會(huì)，但仍難以改變整體A股毛利承壓的整體環(huán)境。從需求情況來看，經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)依然在延續(xù)，需求短期內(nèi)還未出現(xiàn)明顯的提振，結(jié)合我們分析對(duì)下月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷，我們認(rèn)為的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊粚⑻幱谙滦袑さ椎倪^程中。
今年以來，PPI回落幅度較大，但我們觀察到，毛利率持續(xù)回落趨勢(shì)明顯，且近期也未有起色的行業(yè)有采掘、有色、化工，顯示原材料類行業(yè)受下游需求不振影響，價(jià)格傳導(dǎo)過程并不順暢。而隨著上游原材料價(jià)格壓力的緩解，毛利率低位企穩(wěn)的行業(yè)有黑色金屬、建筑建材，顯示利潤(rùn)持續(xù)受到原材料價(jià)格擠壓的行業(yè)略有喘息機(jī)會(huì)。伴隨著行業(yè)景氣度的變化，近月也有部分行業(yè)出現(xiàn)毛利率高位回落，包括機(jī)械設(shè)備、電子、食品飲料行業(yè)，我們認(rèn)為這些行業(yè)需求景氣度的變化值得密切關(guān)注。相對(duì)而言，消費(fèi)類大部分行業(yè)毛利表現(xiàn)平穩(wěn)，紡織服裝、醫(yī)藥生物、商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游行業(yè)的毛利率水平未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
本月PPI（工業(yè)生產(chǎn)出廠價(jià)格指數(shù)）回落幅度繼續(xù)大于PPIRM（工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)），該指標(biāo)自去年9月以來已連續(xù)9個(gè)月下行。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這顯示了原材料價(jià)格壓力出現(xiàn)緩解，對(duì)于中游制造業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑵鸬秸虻奶嵴褡饔?。不過從月度發(fā)布的工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)層面來看，5月的國(guó)企利潤(rùn)指標(biāo)未能延續(xù)上月回升的勢(shì)頭，需求的不振依然是制約制造業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾蛩亍?/p>
中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的2012年5月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.4%，比上月回落2.9個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)五個(gè)月持續(xù)回升之后開始震蕩回落，并創(chuàng)出今年以來的月度新低。從6月當(dāng)月數(shù)據(jù)看，匯豐本月中國(guó)制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù)初值為48.1%，低于5月的終值48.4%，再創(chuàng)7個(gè)月來的新低，且新出口訂單指數(shù)大幅下滑，反映出經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢(shì)在6月延續(xù)；往后看，政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度的加大對(duì)需求增長(zhǎng)的傳導(dǎo)和促進(jìn)作用如何，將是影響經(jīng)濟(jì)筑底回穩(wěn)的關(guān)鍵。短期來看，這種跡象尚不明顯，經(jīng)濟(jì)增速二季度或?qū)⒗^續(xù)慣性下行。
貨幣政策仍有趨松空間
5月份的運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示貨幣信貸增速均呈現(xiàn)出小幅反彈走勢(shì)，但5月份的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款規(guī)模擴(kuò)大的幅度仍比較有限，月度規(guī)模水平僅略高于4月份，在今年前5個(gè)月的規(guī)模中處于月度規(guī)模的次低。這也是6月份央行采用降息舉措以降低企業(yè)融資成本、提升信貸需求的原因所在。此外，短期貸款和票據(jù)融資規(guī)模依舊較高，顯示出在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍趨于下行態(tài)勢(shì)中，企業(yè)投資意愿持續(xù)低迷，中長(zhǎng)期貸款的需求仍比較有限，而也仍傾向于通過短期貸款和票據(jù)融資擴(kuò)大信貸規(guī)模，我們初步預(yù)計(jì)6月末的信貸增速在15.9%左右，較5月份微幅回升。
我們認(rèn)為貨幣政策調(diào)控仍有繼續(xù)趨松的空間,短期國(guó)際資本仍呈現(xiàn)出一定的外流態(tài)勢(shì)，但從規(guī)模上看，較上月略有收窄,而6、7月份公開市場(chǎng)到期資金的供給持續(xù)減少，再加上臨近季末，銀行存貸比考核壓力逐漸增大，存準(zhǔn)率在近期預(yù)計(jì)仍有繼續(xù)推進(jìn)的空間。而利率工具在6月份首次運(yùn)用之后，近期將處于觀察期，短期內(nèi)再次動(dòng)用的迫切性相對(duì)有限，但三季度再次運(yùn)用的可能性依舊存在。
關(guān)注小行業(yè)的確定性增長(zhǎng)
展望7月，我們認(rèn)為反彈的契機(jī)則有待于基本面和政策面情況發(fā)生超預(yù)期改善，而從7月份這一時(shí)間段來看，基本面的觸底反彈可能仍將難以確認(rèn)，因此行情發(fā)展的關(guān)鍵因素將是下一階段的政策及資金面情況。在貨幣政策仍有調(diào)控趨松空間的背景下，我們認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)一步下探的空間十分有限，如果穩(wěn)增長(zhǎng)的政策態(tài)度能夠在6月的貨幣信貸數(shù)據(jù)尤其是中長(zhǎng)期信貸數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證，將有助于行情的進(jìn)一步展開。近日周期類品種強(qiáng)勢(shì)殺跌與其基本面的下行有關(guān)，介入仍需謹(jǐn)慎，短期需等待中報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，當(dāng)前選股上建議關(guān)注小行業(yè)內(nèi)的確定性增長(zhǎng)，配置兩年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為確定，行業(yè)景氣度較高的公司，包括節(jié)能環(huán)保、投資的結(jié)構(gòu)性傾向行業(yè)，以及中期業(yè)績(jī)有保障的行業(yè)如醫(yī)藥等消費(fèi)類行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。(李晶)
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