經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)可期 短期仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)
長(zhǎng)江證券策略研究小組
近期的境內(nèi)外可以說(shuō)是冰火兩重天。標(biāo)普500自6月初以來(lái)震蕩上行，無(wú)論是寬松貨幣政策的預(yù)期，還是好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都助推了的上漲。而市場(chǎng)在中長(zhǎng)期悲觀預(yù)期加重之下不斷下探前期低點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的明確信號(hào)出現(xiàn)之前，這種格局將延續(xù)。
經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)依然可期
近期的市場(chǎng)在下行中小有波瀾。先是8月初領(lǐng)先指標(biāo)匯豐PMI反彈、官方PMI企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期下市場(chǎng)有一波微弱的上行；而隨著7月工業(yè)增加值公布，9.2%的同比增幅較6月回落0.3%，市場(chǎng)熱情被低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)。
受制于對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀的短期化、尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力時(shí)的迷惑、原主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)——的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)基本面很難看到明顯的起色。而在當(dāng)前這個(gè)將中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期權(quán)重放得很高的市場(chǎng)中，短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將是觸動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的核心因素。
我們認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)，但更多是基于季節(jié)性因素。正如前期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，PMI是作為反映經(jīng)濟(jì)環(huán)比變化的領(lǐng)先指標(biāo)，雖然其出現(xiàn)了積極變化，但由于程度微弱而不足以改變真實(shí)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在政策調(diào)控力度有限的背景下，經(jīng)濟(jì)的自身調(diào)節(jié)能力有限。季節(jié)性因素下的8月工業(yè)增加值同比回升是大概率事件，只不過(guò)對(duì)于數(shù)據(jù)回升的幅度不宜太過(guò)樂(lè)觀。
利率市場(chǎng)化改革
與貨幣政策放松不可兼得
站在制度改革的角度來(lái)看，近兩次降息均提出了存貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間概念，可以稱(chēng)作利率市場(chǎng)化的雛形。雖然利率市場(chǎng)化改革有利于發(fā)揮利率的資源配置作用，但從其它國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化的過(guò)程伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。
在20世紀(jì)70年代，芬蘭、挪威和瑞典在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中推升了資產(chǎn)的泡沫。1987年-1992年間，上述國(guó)家為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱陸續(xù)升息，以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格快速下跌，壞賬與不良資產(chǎn)損失巨大。1990年，挪威首先爆發(fā)銀行危機(jī)，隔年芬蘭、瑞典銀行亦出現(xiàn)危機(jī)。北歐國(guó)家利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)在于利率市場(chǎng)化過(guò)程中，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)一定要可控。而失控的一大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源即資產(chǎn)泡沫被擠破。
對(duì)于東南亞國(guó)家來(lái)講，90年代末亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，緣于此前固定匯率下的資本自由流動(dòng)與利率市場(chǎng)化波動(dòng)。首先，資本項(xiàng)目放開(kāi)配合利率市場(chǎng)化，一方面放開(kāi)了門(mén)檻，一方面也通過(guò)更有吸引力的收益率吸引外國(guó)存款進(jìn)入到東南亞國(guó)家，隨著外資的流入，銀行體系的貸款也不斷擴(kuò)張，隨著信貸的無(wú)節(jié)制擴(kuò)張，流動(dòng)性推升的資產(chǎn)泡沫也在生長(zhǎng)。這種泡沫往往在經(jīng)濟(jì)陷入衰退之后仍然能夠持續(xù)一段時(shí)間。但是資金，尤其是外資最終會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫過(guò)度擴(kuò)張，并將資金快速地撤出該國(guó)。由于存款的大量流失，銀行體系的資產(chǎn)狀況越發(fā)惡化，這進(jìn)一步刺破了泡沫，并導(dǎo)致資金進(jìn)一步地流出該國(guó)。這樣形成的惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致了東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)。
而作為成功推行利率市場(chǎng)化改革的美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)，其推行利率市場(chǎng)化的過(guò)程循序漸進(jìn)，并且在這一過(guò)程中，偏緊的貨幣政策沒(méi)有導(dǎo)致資產(chǎn)的泡沫化，因而后續(xù)的銀行體系壞賬風(fēng)險(xiǎn)也被明顯降低了。
短期仍有繼續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)
從上周末公布的70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)變化消息來(lái)看，房?jī)r(jià)或觸及管理層對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的底線(xiàn)，房地產(chǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)繼續(xù)緊縮的調(diào)控政策，至少現(xiàn)有的房地產(chǎn)調(diào)控制度難以出現(xiàn)放松。因此，短期市場(chǎng)仍有繼續(xù)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。
而從略長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間來(lái)看，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)短期階段性企穩(wěn)的判斷，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后市場(chǎng)或有反彈。這一點(diǎn)可從本周即將公布的匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽中探尋一些端倪。但從反彈的幅度上來(lái)講，不宜過(guò)于樂(lè)觀，僅來(lái)自于基本面短暫企穩(wěn)帶來(lái)情緒和估值改善的反彈幅度將是有限的。在經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)沒(méi)有得到驗(yàn)證之前建議繼續(xù)等待。就風(fēng)格與板塊而言，各取所需，由于基本面本身并不具備反轉(zhuǎn)性，所以即使短期的反彈過(guò)程中周期股能夠相對(duì)占優(yōu)，幅度也較為有限；而從整個(gè)下半年來(lái)看，非周期股依舊會(huì)有相對(duì)收益。
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