長江證券：經(jīng)濟(jì)底延后 趨勢性行情難覓
市場在本周一出現(xiàn)大幅調(diào)整，全部行業(yè)板塊均出現(xiàn)不同程度的下跌。其中，受房地產(chǎn)成交量在9月上旬出現(xiàn)環(huán)比回落的影響，房地產(chǎn)、建材 、機(jī)械板塊跌幅最大。
近兩周，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策制定者接連出手，市場對未來經(jīng)濟(jì)較為一致的預(yù)期也隨政策的變化而被打破，一些樂觀的投資者再談經(jīng)濟(jì)見底復(fù)蘇。而我們更傾向于認(rèn)為，政策的干擾以及海外流動性泛濫下的輸入性通脹壓力，大概率將使得經(jīng)濟(jì)出清過程變得更為曲折。當(dāng)前的市場表現(xiàn)也佐證了這一點(diǎn)，糾結(jié)之后的謹(jǐn)慎仍是最終的選擇。
企業(yè)中長期信貸是關(guān)鍵
在國內(nèi)，銀行信貸一直是企業(yè)獲得資金來源的重要渠道，其變化也在很大程度上反映了中央調(diào)控對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支撐力度與企業(yè)自身的資金需求意愿。因此，企業(yè)中長期信貸的絕對量與其占新增信貸總規(guī)模的比重一直是市場較為關(guān)注的指標(biāo)。
實(shí)際上，在發(fā)改委密集批復(fù)近萬億的輕軌與公路建設(shè)項(xiàng)目之后，市場雖然出現(xiàn)了一波上漲行情 ，但持續(xù)性并不強(qiáng)。除了考慮到這些項(xiàng)目的批復(fù)為正常審批，且其對經(jīng)濟(jì)的影響并非立竿見影之外，項(xiàng)目投資資金來源的不確定性也是市場表現(xiàn)回歸理性的理由之一。
從8月信貸規(guī)模來看，7039億遠(yuǎn)超市場此前預(yù)期，規(guī)模上較7月明顯提升，今年7月的新增信貸已經(jīng)是往年的最高水平。但從結(jié)構(gòu)上來看，8月份的改善并不十分明顯。企業(yè)中長貸規(guī)模小有提升，結(jié)合總規(guī)模的上升來看，占比繼續(xù)穩(wěn)定在17%左右，這也是這個比例年內(nèi)的最低點(diǎn)。居民中長期貸款的規(guī)模繼續(xù)明顯提升，占比繼續(xù)提高至23.5%，這也與近期的房市回暖印證。票據(jù)規(guī)模盡管有所壓縮，但仍在1300億元以上，反映出在央行適度寬松的大背景下，有效需求依然疲弱。
企業(yè)中長期信貸并無明顯增長，從新增信貸角度來講，至少8月還沒能看到政策對企業(yè)信貸的支持。當(dāng)然，隨著政策對企業(yè)債券發(fā)行市場的支撐，債券市場已成為企業(yè)融資日益重要的渠道。8月企業(yè)債直接融資達(dá)2584億元，占比也已經(jīng)逼近了四分之一。更為市場化的融資渠道的擴(kuò)展在一定程度上也降低了企業(yè)在銀行信貸市場上的融資需求。企業(yè)在未來幾個月中，直接與間接融資規(guī)模能否明顯得到改善是判斷包括發(fā)改委審批項(xiàng)目在內(nèi)的投資項(xiàng)目是否轉(zhuǎn)化為真實(shí)需求的依據(jù)之一。
歐美貨幣寬松影響國內(nèi)
海外方面，歐洲央行公布了沒有上限的債務(wù)購買計(jì)劃，而僅僅一周之后，美國公布了新一期的量化寬松政策，至少在年底前每月購買機(jī)構(gòu)債券400億。
美國在當(dāng)前的通脹與就業(yè)條件下推出QE3超出市場預(yù)期。就其影響而言，我們認(rèn)為其將顯著小于QE2。前兩輪QE都出現(xiàn)了貨幣乘數(shù)的下行，因此，早期的投放金額起的作用更加關(guān)鍵。本輪QE每月400億的投放量小于QE2階段750億的投放量，即使本輪QE投放的期限超過了QE2，但因?yàn)槌藬?shù)的下行，后續(xù)增量作用有限。
歐美集體向市場中注入流動性，貨幣泛濫之下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與市場也免不了受到影響。從經(jīng)濟(jì)層面來講，流動性寬松推升了大宗商品價(jià)格，國內(nèi)生產(chǎn)將面臨更為嚴(yán)峻的成本壓力。另外，歐美經(jīng)濟(jì)的改善將提振國內(nèi)企業(yè)的出口需求。而從貨幣層面來講，人民幣升值壓力增大，受益歐美需求改善的前提是人民幣匯率的相對穩(wěn)定，否則人民幣升值將會對中國產(chǎn)品的國際競爭力產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。當(dāng)然，如果中國在寬松貨幣政策上采取跟進(jìn)，人民幣升值壓力也許不會很大，但是國內(nèi)價(jià)格反彈的高度將會更高，滯脹的持續(xù)時間也將更長，對股市的打擊也將更深。
趨勢性行情暫時難現(xiàn)
目前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于衰退期的進(jìn)一步延長期，本輪調(diào)整的中期底部也將被延后。而在此過程中，市場難以出現(xiàn)趨勢性行情的起點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)演繹的可能性更大。
著眼本周，美國QE3對經(jīng)濟(jì)與市場的影響相對QE2將有所減弱，尤其是受益于價(jià)格上漲的上游資源品板塊。而對于此前調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較多的中小板與創(chuàng)業(yè)板而言，隨著整體市場下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的回落，其調(diào)整也將有所延后。
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