中原證券：市場波動率持續(xù)下降
我們認為，現(xiàn)階段市場活躍度下降的背后是A股“去散戶化”的提速。不過，過快的“去散戶化”將導(dǎo)致直接融資渠道不暢，進而沖擊金融服務(wù)實體的效果。展望下一階段，如何提升市場活躍度將成為一個重要的話題，市場期待管理層在供求結(jié)構(gòu)、交易制度與稅收制度等方面推出新的舉措。
市場“去散戶化”提速
自2011年以來，中國經(jīng)濟增長中樞逐漸下移，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力突顯，疊加監(jiān)管制度變革與國際資本流動的雙向化，A股市場估值體系面臨重構(gòu)，市場化與國際化正在成為中長期的方向。在估值體系演變的作用下，我們發(fā)現(xiàn)市場活躍度呈現(xiàn)出顯著的下降態(tài)勢。從表現(xiàn)形式來看，股指維持弱勢、日內(nèi)波動率下降、換手率下降及成交量萎縮，存量資金博弈的特征明顯。在缺乏根本性的外力作用下，投資者信心難以提振，僅靠市場自身已經(jīng)很難走出調(diào)整的陰影。
從深層次來看，市場活躍度下降反映出A股“去散戶化”的內(nèi)在變化。一是散戶賬戶損失嚴重。截至2012年8月，流通市值在10萬以內(nèi)的自然人賬戶占比由52.4%的高位回落至47.4%，較2010年同期下降5個百分點。二是追加資金意愿不足。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年8月，最近一年參與A股交易的有效賬戶數(shù)下滑至3263萬戶，較去年同期下降31%。值得一提的是，最近一年未參與交易A股有效賬戶數(shù)占比高達65.9%，散戶交易熱情已跌至冰點。三是市場可操作性減弱。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來單日振幅少于1%的交易日達到57天，占全部交易天數(shù)的比例達到32%，而這個數(shù)據(jù)2011年為23%，2010年為14%。波動率下降加上熱點的持續(xù)性不強，明顯降低了活躍資金短線操作的積極性，也直接導(dǎo)致了市場換手率下降及成交量萎縮。
期待新舉措提升活躍度
我們認為，“去散戶化”的過程所伴隨的市場活躍度下降，必將導(dǎo)致股市直接融資渠道不暢，進而影響金融服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展大局。在《金融業(yè)發(fā)展和改革十二五規(guī)劃》中指出，十二五時期金融服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重保持在5%左右；非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模比重提高至15%以上。有鑒于此，我們認為從提升A股市場活躍度出發(fā)，多項舉措應(yīng)該及時推出。
一是平衡供求關(guān)系。雖然前期管理層做了大量的工作，但現(xiàn)階段A股市場的供求關(guān)系仍明顯失衡。我們認為，在近期境外合格機構(gòu)投資者（QFII）刺激效應(yīng)下降的情況下，鼓勵和支持上市公司回購、并購重組及增持股份或?qū)⑹窍乱浑A段重點。以寶鋼股份為例，自8月30日公告即將回購至9月20日，區(qū)間上漲5.7%，超越行業(yè)指數(shù)達8個百分點。此外，目前A股市場估值處于相對低位，分紅率卻在高位，從資產(chǎn)配置角度也有利于社保基金及保險資金的中長期布局。
二是改革交易制度。從現(xiàn)階段來看，股指期貨對現(xiàn)貨市場的沖擊日益明顯。一般而言，在現(xiàn)有的機構(gòu)套保制度下，現(xiàn)貨市場上揚，期貨市場將顯著抑制指數(shù)上行的空間。而在期指T+0的交易制度下，股指期貨的超短線套利者可以在日內(nèi)反復(fù)建倉平倉，現(xiàn)貨市場存在“被做空”的風(fēng)險。此外，無論是期指還是融券，都存在較高的門檻，散戶投資者難以有效對沖市場風(fēng)險。從這個角度來看，推出適合普通投資者的迷你型期貨合約及ETF場內(nèi)交易T+0機制等，應(yīng)有利于提升市場交易活躍度。
三是改革稅收制度。稅收制度作為一項基礎(chǔ)性制度安排，大方向應(yīng)該鼓勵并支持資本市場長期投資。從這個角度來看，紅利稅改革既可以引導(dǎo)送轉(zhuǎn)增的分配方式為派息，從而淡化投機氛圍，也可以提升上市公司的分紅意愿，從而改變市場重融資輕回報的格局。我們認為，對紅利稅按照投資者持有期限實行差異化稅率，應(yīng)能吸引場外資金的進入與沉淀。
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