科倫藥業(yè)：大輸液反轉(zhuǎn) 新疆項目進展良好
投資要點：
大輸液業(yè)務拐點出現(xiàn)、非輸液業(yè)務高速增長、新疆項目進展順利以及未來潛在的規(guī)模化并購是決定科倫藥業(yè)投資邏輯的四個要點。其中大輸液業(yè)務決定了企業(yè)的安全邊際，非輸液業(yè)務、新疆項目和潛在并購決定企業(yè)彈性。而1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；2)招標壓力緩解和3)行業(yè)集中度提升是決定大輸液業(yè)務反轉(zhuǎn)的主要論據(jù)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速。2012年科倫預計銷售玻瓶超8億瓶，塑瓶接近20億瓶，直立袋和軟袋約12億袋。2013年在維持玻瓶塑瓶基本穩(wěn)定的前提下，直立袋和軟袋提升至18億袋。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速將有效帶動毛利提升和利潤快速增長。直立袋作為性價比最高的產(chǎn)品，將成為未來增長動力。
價格壓力緩解。招標情況轉(zhuǎn)好帶來價格壓力緩解，集中度提升帶來惡性競爭壓力的緩解。從近期海南和安徽兩省的招標情況看，直立袋招標價格位于3.50至3.90之間，招標價格好于預期。
科倫市場集中度有望提升至45%。2012年科倫預計銷售38億瓶/袋，市場占有率約為35%。我們預計，在不考慮重大并購的情況下，2013年科倫有望銷售47億瓶/袋，市場占有率提升至41%。
在2014年底有望繼續(xù)提升至45%左右。集中度提升主要通過自然淘汰小產(chǎn)能和大規(guī)模并購實現(xiàn)。
新疆項目進展良好。新疆項目已正式投產(chǎn)，自備電廠預計明年2、3季度運行。明年2季度計劃產(chǎn)能4800噸可正常投放。項目具備成本優(yōu)勢、訂單鎖定率較高。
估值與建議：
基于大輸液行業(yè)反轉(zhuǎn)、產(chǎn)品升級換代趨勢明顯以及新疆項目進展順利，我們將2012年和2013年EPS從2.20元和2.70元調(diào)高至2.27元和3.04元(調(diào)整幅度為+3.3%和+12.6%)，對應PE分別為21x和16x。暫時維持“審慎推薦”評級。
風險：
招標降價風險；醫(yī)?？刭M風險；和新疆項目引發(fā)惡性競爭的風險。
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