保利地產(chǎn)：結(jié)算毛利率見底 買入評級
公司三季報(bào)符合預(yù)期。公司公告三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入442.7億元，同比增長41.4%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤46.1億元，同比增長20.7%，EPS為0.65元/股。
資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，財(cái)務(wù)安全性增強(qiáng)：公司三季度末有息負(fù)債率進(jìn)一步降低到31.9%，為2010年以來的最低值。期末持有現(xiàn)金達(dá)到352億元，遠(yuǎn)超短期有息負(fù)債水平。在行業(yè)進(jìn)入發(fā)展后半段后適當(dāng)降低杠桿有助于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并保持經(jīng)營彈性。與此同時，公司積極調(diào)整有息負(fù)債結(jié)構(gòu)，長期有息負(fù)債在三季度末占比達(dá)到80.2%，相比中報(bào)提升了約8.7個百分點(diǎn)。
銷售平穩(wěn)，回款順利，開工保證明年新推貨量持續(xù)增長：公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷售面積787.48萬平，簽約金額886.68億元，比去年同期分別增長17.68%和17.24%。三季度受到推貨斷檔因素的影響，銷售簽約略有低落。
但公司前三季度實(shí)現(xiàn)回款799億元，同比增長31%，超越簽約增速，回款相對順暢。我們預(yù)計(jì)四季度公司推貨量達(dá)到全年峰值，公司全年能夠?qū)崿F(xiàn)1200-1300億的銷售簽約額。前三季度新開工規(guī)模達(dá)到1209萬平，同比增長達(dá)到26.2%，相當(dāng)于2012年的86%，預(yù)期2014年可供銷售的貨值較2013年仍能高速增長。
結(jié)算毛利率見底，業(yè)績鎖定度良好：公司上半年由于廣州西海岸、上海保利茉莉、北京保利東郡等項(xiàng)目首批進(jìn)入結(jié)算導(dǎo)致毛利率偏低，隨著2012年以后市場的好轉(zhuǎn)，此類項(xiàng)目開發(fā)毛利率逐漸提升。單季度來看，今年第3季度結(jié)算毛利率超過33%，相比2季度毛利率低點(diǎn)31.6%有所提升。預(yù)期隨著四季度結(jié)算高峰期到來，公司結(jié)算毛利率將進(jìn)一步提升。而動態(tài)來看，未來結(jié)算項(xiàng)目的成本相對降低（2011年下半年后土地市場降溫），而銷售價(jià)格回暖明顯（2012年下半年以后市場火熱），可以判斷2013年為公司結(jié)算毛利率低谷。同時公司預(yù)售款占總資產(chǎn)比例升至41%，基本鎖定2年業(yè)績。
風(fēng)險(xiǎn)提示。部分三四線城市項(xiàng)目的銷售不確定性風(fēng)險(xiǎn)；在龍頭公司市場份額不斷上升，彼此人才儲備競爭日趨激烈的環(huán)境下，公司員工激勵不足的風(fēng)險(xiǎn)；盈利預(yù)測及估值。我們認(rèn)為，公司靜態(tài)結(jié)算毛利率低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，四季度新推貨量充足，2014年基本也不存在明顯的斷檔期。作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司能夠維持相對較高的執(zhí)行力，能夠充分享受行業(yè)集中度提升帶來的紅利。我們微調(diào)公司2013年結(jié)算項(xiàng)目進(jìn)度，同時微調(diào)公司2013/2014/2015年EPS至1.55/2.07/2.74元/股（原預(yù)測為1.63/2.22/2.80元/股），NAV18.57元/股，給予公司15.50元/股的目標(biāo)價(jià)（2013年10倍PE）和“買入”的投資評級。（研究員：陳聰 付瑜）
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