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　　公司發(fā)布三季報，1-9月實現(xiàn)營收84.1億、同增48.6%，實現(xiàn)歸母凈利2.91億、同比下滑4.34%，EPS為0.26元。

　　投資要點：

　　業(yè)績低于預(yù)期，仍受海外業(yè)務(wù)拖累。業(yè)績下滑的原因與中報時類似，主要是：

　　由匯率波動產(chǎn)生的匯兌損失、現(xiàn)金流差導(dǎo)致的財務(wù)費用等共計高達1.9億、占凈利潤65%；海外業(yè)務(wù)因匯率波動和中東項目導(dǎo)致毛利率繼續(xù)下滑，美加反傾銷導(dǎo)致大量占用現(xiàn)金流，應(yīng)收占比大幅提高，單季資產(chǎn)減值損失猛增。

　　收入增速斷崖式下降。3Q單季收入增速僅為21.9%、大幅低于上半年的71.1%，主要原因是：（1）基數(shù)效應(yīng)。去年收購的承達國際從3Q12開始并表，今年上半年貢獻了整體增速71%中的26%。三季度后基數(shù)效應(yīng)不再，整體收入增速自然下降；（2）承達去年結(jié)轉(zhuǎn)的訂單較少，今年的收入主要來自于上半年新簽的訂單，轉(zhuǎn)化成收入的比例較其他裝飾公司低，加上部分訂單延遲，3Q單季同比增速下降較多；（3）受海外工程特別是中東部分項目影響，公司放慢了海外業(yè)務(wù)承攬和施工的進度，主業(yè)幕墻整體增速下降。

　　財務(wù)費用依然高企。1-9月銷售費用率1.60%、同比下降0.24個百分點，管理費用率7.96%、同比下降0.85個百分點，資產(chǎn)減值損失占比1.06%、同比下降0.26個百分點，但財務(wù)費用率2.31%、同比大幅上升了1.82個百分點。財務(wù)費用高企的原因，一是匯兌損失仍在擴大，目前預(yù)計至少占財務(wù)費用的50%；二是美加對鋁合金幕墻產(chǎn)品提起反傾銷訴訟，海外業(yè)主預(yù)提了反傾銷保證金，占用大量現(xiàn)金，導(dǎo)致公司短期借款大幅增加，財務(wù)費用飚升。

　　財務(wù)與估值根據(jù)三季報，我們下調(diào)公司2013-2015年EPS預(yù)測分別至0.45、0.70、0.95元（較前次分別下調(diào)17.5%、20.1%、22.2%），由DCF絕對估值法給予目標價12.00元，維持公司買入評級。

　　風險提示客戶整合進展較慢導(dǎo)致訂單增速低于預(yù)期；幕墻業(yè)務(wù)盈利能力低于預(yù)期；海外業(yè)務(wù)帶來的匯兌損失擴大。（徐煒）

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