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美元長期強(qiáng)勢(shì)將抬頭 貴金屬表現(xiàn)不可期

2013-01-05 08:53    來源:第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

  部分投資者指望回歸金本位貨幣體系的概率并沒有估計(jì)的那么高,現(xiàn)代全球化經(jīng)濟(jì)體系之所以適應(yīng)信用貨幣體系,是因?yàn)樨泿艃?nèi)生性要求貨幣存在金融體系內(nèi)產(chǎn)生利息,利息進(jìn)而形成新的貨幣,而金本位貨幣瓶頸即在于此。

  “對(duì)于每一個(gè)微妙而復(fù)雜的問題,都有一個(gè)非常簡單并且無比直接的答案——錯(cuò)誤的答案”——H.L。曼肯

  若不是美國財(cái)政懸崖這個(gè)無稽的炒作噱頭如刀郎遠(yuǎn)去的歌聲一般吊著投資者心頭的愁緒,或許我們已然在安度瑪雅末日之后提前圣誕和新年的慶賀。

  有趣的是,2012年12月21日以及前幾個(gè)交易日貴金屬的交易表現(xiàn)似乎提醒我們,“視黃金為糞土”不只是一種崇高思想境界,而是一種切實(shí)的客觀存在。而且這種狀況還可能會(huì)在瑪雅末日后持續(xù)。

  2012簡單的概括是:乏善可陳;具體到資產(chǎn)類別,債券是全球范圍表現(xiàn)最突出的一類,不管是美國國債/MBS還是歐豬國家的垃圾國債還是新興市場(chǎng)債,都有較耀眼的階段性表現(xiàn)。

  在泛固定收益類資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)越的年度,投資者很難同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)(股票、大宗商品等)上有太多斬獲。歐洲資本市場(chǎng)因受歐洲央行的政策提振和資本流向的配合,反倒意外取得了較好收益。這種勢(shì)頭在2013年可能得到延續(xù),但中長期卻可能會(huì)是歐洲資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的不確定因素。

  伯南克路徑與德拉吉逆襲

  2005年2月1日伯南克接替格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席,在第二天即2005年2月2日就開始了連續(xù)12次的基準(zhǔn)利率上調(diào)(2005年的2.25%至2006年7月初的5.25%)。

  熟悉美國近年市場(chǎng)變化的人知道,美國金融危機(jī)前房產(chǎn)泡沫在2005年開始加速升溫直到2007年次貸危機(jī)破滅。而當(dāng)時(shí)的伯南克可能沒意識(shí)到其連續(xù)的加息不但沒有有效地打擊到資產(chǎn)價(jià)格投機(jī),反而促進(jìn)了美國金融機(jī)構(gòu)和家庭個(gè)人的債務(wù)杠桿增加。

  之所以在此提起這陳年芝麻事,是因?yàn)槲覀€(gè)人相信現(xiàn)在這位成熟的美聯(lián)儲(chǔ)主席是在那次失誤教訓(xùn)上成長起來。而對(duì)一位成熟執(zhí)政者的政策解讀,我們不能簡單地尋求直接的答案,因?yàn)槟菢拥拇鸢敢话愣际清e(cuò)誤的答案。

  諸多媒體把QE3、QE4仍然簡單地對(duì)等印鈔,但其實(shí)完全不同于以往2.3萬億美元數(shù)量型的QE1、QE2操作。后者操作中購買的標(biāo)的物是美國國債和政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押債,因在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況下隱含著信用下降,同時(shí)又包含貨幣擴(kuò)張因素,所以可被視為數(shù)量型印鈔。而前者選擇的購買對(duì)象已經(jīng)變成了一般的房產(chǎn)抵押債,應(yīng)視為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

  考慮到這些債券在幾年的市場(chǎng)交易中市場(chǎng)價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的再投票,其中所含的溢價(jià)水分應(yīng)該已經(jīng)大量減少,所以某種意義上這種操作等同于定向的貨幣投放,而不是簡單的印鈔。

  歐洲央行行長德拉吉上臺(tái)后的兩輪板斧的效果并沒有出乎大多人的意料,長期流動(dòng)性操作(LTRO)除了維系歐洲幾近殘廢的銀行體系,并沒能提振銀行的風(fēng)險(xiǎn)情緒。

  也許是LTRO的效果甚微,也許是德國人對(duì)歐債危機(jī)愈演愈烈進(jìn)行了反省(醒悟資產(chǎn)購買是最終的唯一出路),于是在去年7月,市場(chǎng)開始逐步顯現(xiàn)對(duì)歐洲央行真正資產(chǎn)購買計(jì)劃的強(qiáng)烈預(yù)期,去年9月德拉吉成功推出了真正歐洲版的量化寬松,盡管不附帶貨幣擴(kuò)張,但確實(shí)是難能可貴的突破。

  只不過,歐洲債務(wù)的徹底解決還依賴下一步的財(cái)政聯(lián)盟。從擇時(shí)和長期效果來說,在當(dāng)前這種囚徒困境式的發(fā)債體系下,歐洲央行的量化寬松很可能會(huì)給歐洲貨幣的國際地位留下硬傷。

  值得認(rèn)真思考的是,美聯(lián)儲(chǔ)的QE3是緊跟在歐洲的寬松之后出臺(tái)的,伯南克是在為德拉吉減少短期匯率壓力?美聯(lián)儲(chǔ)的政策擇時(shí)是不是有些眼熟?美國的量化寬松的底線在哪?

  美元作為全球貨幣,其65%左右在美國境外流通,而境內(nèi)流通約為35%,若境外流通的美元過多流回美國本土并滲透至實(shí)體經(jīng)濟(jì),則美國境內(nèi)通貨膨脹變得不可控。所以美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)只在預(yù)計(jì)了資本流向后進(jìn)行寬松。

  2009~2010年美國量化寬松后資金基本流入新興市場(chǎng)國家,主要是中國(參考期間中國外儲(chǔ)的增量。注意:美聯(lián)儲(chǔ)的第一輪量化寬松在中國的四萬億投放之后);而從2012年9月歐美寬松后的市場(chǎng)表現(xiàn)來看,大量資金流向了歐洲,這種趨勢(shì)預(yù)計(jì)可能持續(xù)到2013年二季度末。

  貴金屬價(jià)格的過山車

  自2011年9月我們的模型跟蹤發(fā)現(xiàn)黃金/白銀交易價(jià)格呈現(xiàn)強(qiáng)烈的泡沫化以來,貴金屬價(jià)格在2012年基本呈現(xiàn)出一個(gè)投機(jī)品種在泡沫刺破后的上躥下跳特性。

  在我們看來貴金屬在未來10多個(gè)月內(nèi)將保持一個(gè)去泡沫的狀態(tài)中,因?yàn)橛袔讉€(gè)因素不利于貴金屬強(qiáng)勢(shì)。

  一是美聯(lián)儲(chǔ)最近QE3、QE4采取的不同以往的結(jié)構(gòu)調(diào)整使得市場(chǎng)預(yù)期的持續(xù)量化寬松印鈔預(yù)期已經(jīng)破滅。

  二是現(xiàn)有信用制貨幣體系下,由于黃金具備更高的固有信用屬性,那么高價(jià)位部分形成的需求,并不對(duì)應(yīng)激發(fā)更多穩(wěn)定供應(yīng)的產(chǎn)生,從而形成有序穩(wěn)定的供需關(guān)系(未被滿足的需求轉(zhuǎn)而尋找其他替代物),因此出現(xiàn)價(jià)格泡沫的崩盤。這是信用貨幣體系下,實(shí)物交易定價(jià)中出現(xiàn)價(jià)格泡沫的一個(gè)內(nèi)生原因。

  三是部分投資者指望回歸金本位貨幣體系的概率并沒有估計(jì)的那么高,現(xiàn)代全球化經(jīng)濟(jì)體系之所以適應(yīng)信用貨幣體系,是因?yàn)樨泿艃?nèi)生性要求貨幣存在金融體系內(nèi)產(chǎn)生利息,利息進(jìn)而形成新的貨幣,而金本位貨幣瓶頸即在于此。

  可以補(bǔ)充的一點(diǎn)是,新興市場(chǎng)國家的外匯儲(chǔ)備增長跟貴金屬價(jià)格有很強(qiáng)相關(guān)(黃金去年7月份以后的上漲大部分受新興市場(chǎng)國家貨幣兌美元匯率的回歸影響)。在2013年新興市場(chǎng)國家沒有很強(qiáng)外匯儲(chǔ)備增長預(yù)期情況下,貴金屬的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)亦不可期。

  資產(chǎn)配置

  我們認(rèn)為2013年世界范圍的區(qū)域資本市場(chǎng)會(huì)相對(duì)呈現(xiàn)這樣一種狀態(tài):2013年一季度的歐洲(受資金持續(xù)流入)和新興市場(chǎng)(去庫存完成后的復(fù)蘇)表現(xiàn)將優(yōu)于受財(cái)政懸崖困擾的美國市場(chǎng)。

  美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)在第二季度后(大約在9月)恢復(fù)增長勢(shì)頭,而美元未來的長期強(qiáng)勢(shì)也可能從這個(gè)時(shí)間開始展現(xiàn)苗頭。

  債券類別里,我們最看好中國的可轉(zhuǎn)債,而中國債券市場(chǎng)在2013年初的表現(xiàn)可能要遜于2012年。中國現(xiàn)有債券市場(chǎng)的定價(jià)體系需要一次風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊來檢測(cè),或許那之后中國債市的長期牛市會(huì)到來。美國債券收益率和核心通脹率目前都已經(jīng)開始顯現(xiàn)抬頭的趨勢(shì),因此我們不太看好2013年美國的債券表現(xiàn)。

  股票方面,德國和希臘股票市場(chǎng)可能會(huì)是2013年整體表現(xiàn)最好的兩個(gè)市場(chǎng)。中國股市的表現(xiàn)將好于2012年,但去年12月以來的快速上漲更多依賴估值修復(fù)以及補(bǔ)庫存的預(yù)期,而且仍有較多結(jié)構(gòu)性問題未得到解決,因此不要過于期待大牛市的出現(xiàn)。

  板塊方面周期類(A股里周期類股超過80%,難怪牛短熊長)的水泥、煤炭和房地產(chǎn)在2013年一季度應(yīng)該都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

  商品方面,種類上我們看好一般工業(yè)品的價(jià)格表現(xiàn),特別是其中一些金融屬性差一些的品種。另外,由于未來糧食價(jià)格長期向上趨勢(shì)已經(jīng)基本明確,所以2013年玉米以及小麥均值得關(guān)注。

責(zé)編:盧一寧
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