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　　[導讀]在明年4月，對賭協(xié)議到期時，碧桂園股價比6.85港元的鎖定價每低1港元，碧桂園將賠償2.79億港元。從貸款期限看，銀行借款約64.7億元須于一年內償還。

　　一紙股價對賭合約，在貫穿碧桂園控股有限公司(02007.HK，以下簡稱“碧桂園”)上市之后的5年中，令作為擁有碧桂園59.12%股權的大股東楊惠妍的身家已經縮水2/3，從9.05港元/股大瀉至3.26元，卻是碧桂園模式嬗變的真實寫照。

　　對賭之初，是碧桂園沖刺上市的高峰時期；然而，5年之期將至，碧桂園卻面臨著種種變數(shù)：成本優(yōu)勢不復、高端產品轉型考驗資金能力。

　　在明年4月，對賭協(xié)議到期時，碧桂園股價比6.85港元的鎖定價每低1港元，碧桂園將賠償2.79億港元。還剩一年的時間里，楊惠妍的重任是如何在對賭期滿之前扭轉危局，或者是將對賭成本降至最低？

　　對賭風險可能放大

　　2007年4月20日，碧桂園赴港上市。然而，時隔不過1年，碧桂園宣布在新加坡發(fā)行可轉債融資，集資38.99億港元，可轉股價格約為每股9.05港元，票面利率2.5%，實際年利率6.2%。

　　認購債券的同時，碧桂園與美林國際還簽訂了現(xiàn)金結算股份掉期協(xié)議，其復雜和新穎程度，即使在香港市場也是極為罕見，在國內A股市場更是尚無先例。

　　根據(jù)可轉換債券內容，若最終股價高于初步價格，碧桂園向美林收取差額；若最終股價低于初步價格，則美林向碧桂園收取差額。

　　前摩根士丹利首席經濟學家謝國忠就碧桂園此番債券融資曾指出，碧桂園將為此付出高昂成本，加上人民幣升值因素，碧桂園的融資成本遠高于20%。其發(fā)行可轉換債券用于填補資金需求。令人咋舌的是，其中50%作為股份掉期抵押品資金，40%則用于償還現(xiàn)有債務資金，10%作為項目資金及一般公司用途。彼時，上市不過1年的碧桂園，其現(xiàn)金缺口，包括凈經營活動現(xiàn)金流入和凈投資活動現(xiàn)金流入在內，就已經高達93.81億元，其擴張之勢由此可見一斑。

　　這是碧桂園對賭協(xié)議的開端。5年之期，如今已進入倒計時。

　　根據(jù)可轉換債券內容，假設未來5年，碧桂園股價一直低于9.05港元/股，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元，債券持有人可以6.85港元/股套現(xiàn)，差價由碧桂園支付。

　　截至4月16日，碧桂園的收盤價為3.26港元。假設碧桂園的股價為3.26港元，債券持有人有權要求按比例終止“股權掉期”，也就是說按照初步換股價9.05港元轉換所持債券，并提出終止按比例對應的股份掉期，由于市場股價3.26港元低于6.85港元，碧桂園必須向股份掉期對方美林公司每股支付差額為3.59港元的現(xiàn)金。其中，“股份掉期協(xié)議”涉及的股份數(shù)額為2.79億港股，如果按照9.05港元/股換算，債券持有人應持有25.2億（即9.05×2.79億）港元的債券。如果全部以3.26港元/股換算，碧桂園大約損失將達到10.01億港元，即（6.85-3.26）×2.79億港元。如果碧桂園的股價被拉得更低，那么債券持有人美林公司將從“股份掉期”中獲得更大的收益，其協(xié)議標的為19.5億港元，即假設碧桂園股價跌至零時協(xié)議的極限賠付額。

　　事實上，碧桂園彼時對于到期股價的預期介于7-9.05港元，然而，截至4月16日，4年間其股價已經縮水近64%，這或許是碧桂園始料未及的。這也意味著，隨著外部市場價格的變化，尤其是在內房股陰霾下，碧桂園的風險可能放大。

　　負債率猛增至63%

　　碧桂園賭漲，美林賭跌。對賭之下，碧桂園的預期是5年之內快速擴張。然而，事與愿違，土地成本和融資成本的不斷攀升，亦不斷蠶食著碧桂園的利潤空間。

　　早在2007年，繼碧桂園披露其土地儲備達到4500萬平方米之后，碧桂園的圈地之說由此而來?！侗坦饒@高速發(fā)展之謎》中，指出其“批發(fā)大盤”的開發(fā)模式，在2007年5個月期間，40億元拿2300萬平方米的地，平均樓面地價174元/平方米；土地成本占平均售價的比例一直維持在7%-8%。

　　根據(jù)碧桂園2006年和2007年年報，不難看出，彼時碧桂園“農村包圍城市的模式”在廣東大本營獲得了巨大成功，收入分別增長了52.9%、124.3%。然而，2008年的宏觀調控，讓碧桂園深受影響，當年碧桂園的銷售收入下降11.6%，銷售面積下降17.8%，全年收入下跌11.4%，即使是2009年，碧桂園的收入與2007年相比仍有1%的差距，毛利率由44.7%下降為26.4%。

　　至今，碧桂園毛利率一直仍在低位徘徊：根據(jù)碧桂園2011年年報，其毛利率為34.5%。這與碧桂園昔日廉價拿地模式受挫不無關系。

　　根據(jù)中金公司2007年發(fā)布的一份研究報告，碧桂園自IPO以來平均拿地成本為218元/平方米，不到項目銷售價格的10%。至2008年業(yè)績發(fā)布會上，碧桂園原總裁崔健波更是表示，截至2008年底，集團權益土地儲備的平均成本僅230元/平方米。

　　然而截至2010年末，碧桂園總土地儲備4830萬平方米，半數(shù)位于廣東地區(qū)，其中一線城市僅進入廣州一地，土地儲備占總土地儲備的4%，二線城市進入沈陽、天津、長沙、武漢、重慶，占16%，其余80%的土地儲備均分布在三線城市，以廣東為主，拓展了安徽、內蒙、湖北等省的三、四線城市。在總銷售金額方面，廣東貢獻了總銷售金額的65%，廣東省外只貢獻了35%的銷售額；一線城市貢獻了9%，二線城市16%，三線城市75%。無論是土地儲備的面積還是銷售金額，三線城市的占比在70%-80%之間。

　　即使是以三線城市開發(fā)為主，碧桂園亦在漸漸失去其土地優(yōu)勢。根據(jù)碧桂園2011年年報，其土地成本上升至556元/平方米，盡管仍在低位，但是僅在3年間就翻了一倍。

　　令人不解的是，碧桂園隨后更是首次進軍海外房地產市場。2011年12月23日，碧桂園發(fā)布公告稱，與馬來西亞知名地產商Mayland合作設立了合營公司，其中碧桂園控股權達51%以上，以開發(fā)馬來西亞的地產項目。

　　實際上，按照碧桂園“快速開發(fā)、快速銷售”的模式，碧桂園的財務壓力還在于年內計劃的開發(fā)面積以及開發(fā)帶來的成本。

　　統(tǒng)計其年報數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，自2007-2011年5年間，碧桂園已取得土地使用權證之建筑面積為3800萬、4439萬、2558萬、3200萬、3677萬平方米，在建建筑面積為988萬、1430萬、1389萬、1437萬、1624萬平方米。

　　從上述數(shù)據(jù)可以看出，每年，碧桂園的新增土地儲備量遠大于其在建面積。其債務壓力由此可見一斑。

　　根據(jù)碧桂園業(yè)績報告，截至2011年12月31日，其總借貸余額約290億元，其中銀行借款約139億元，債券約8.8億元，優(yōu)先票據(jù)約142億元。絕大部分銀行借款均以碧桂園的土地使用權和物業(yè)作抵押或擔保。

　　一個尤其引人注目的數(shù)據(jù)是，2011年，碧桂園的負債比率驟然上漲為63.3%，而2010年同期僅為48.4%。從貸款期限看，銀行借款約64.7億元須于一年內償還，約70.1億元須于2-5年內償還，約4億元須于5年后償還。