周小川：人民幣國際化靠市場選擇

2012-06-04 09:09 來源：第一財經(jīng)日報

　　獨家專訪中國人民銀行行長周小川解讀G20部長會和IMF春季年會

　　楊燕青柏亮聶偉柱孫卓

　　● IMF是一個以份額為基礎(chǔ)的機構(gòu)。你可以說份額改革的時間點還沒到……但暫時需要一些新資源，需要采取一些別的辦法來支持歐洲，這不是不可以?！涎臃蓊~改革的進度對基金組織是不利的。

　　● 人民銀行一直不希望有過多的、不斷增加的外匯儲備，但既然現(xiàn)實情況是有那么多的儲蓄，而結(jié)構(gòu)調(diào)整又是漸進的，就必須面對風(fēng)險，正視過量儲蓄的風(fēng)險管理問題。

　　● 人民幣能否國際化最終還是靠市場的選擇，應(yīng)該說，我們并沒有刻意為之。

　　● 有的改革要從全局來抓，例如利率、匯率方面的改革不可能由一個地方試點，要做就大家都做了，否則套利機會太顯著了。另外一些改革，是要發(fā)揮基層的創(chuàng)造力，探索經(jīng)驗，即使個別事做錯了也沒有關(guān)系，都是局部的。

　　兩周后，G20峰會將在墨西哥的洛斯卡沃斯召開。六周前，為峰會做準(zhǔn)備的G20部長會在華盛頓落下帷幕。

　　此時，行進在和全球經(jīng)濟金融加速融合的路途上，中國正站在一個關(guān)鍵的時點上，不“動真格”地改革，金融乃至整體資源配置的低效會將中國在到達“中等收入”前即拋入“陷阱”；而作為全球第二大經(jīng)濟體，不胸懷全球決策，也無法擔(dān)當(dāng)和應(yīng)對全球經(jīng)濟金融天平無可逆轉(zhuǎn)的權(quán)力變移。

　　不久前，中國人民銀行行長周小川在華盛頓接受了《第一財經(jīng)日報》的獨家專訪。圍繞當(dāng)前歐洲債務(wù)危機的難點“三連環(huán)惡性循環(huán)”和其解決之道、中國在全球語境下的再平衡、IMF份額和治理改革，以及作為新近國內(nèi)熱點的溫州金融改革、地方融資平臺等一系列問題，這位全球范圍內(nèi)堪稱最具改革情結(jié)和經(jīng)驗的央行行長，娓娓道來，在優(yōu)秀的學(xué)術(shù)修養(yǎng)、跳動的智慧靈感和系統(tǒng)的思維框架之中，透露出中國決策者的關(guān)切，以及下一步金融改革的風(fēng)向。

　　在歐元區(qū)新一輪危機的陰影漸行漸近、進入視野的當(dāng)口，構(gòu)筑“防火墻”，成為爭論不休的各方唯一達成一致的解決方案。處在風(fēng)口浪尖的IMF，在歷史上首任女總裁的帶領(lǐng)下，斡旋各方，推出了金額巨大的增資方案。在IMF春季年會上，上演了有趣的一幕，潛在的出資國分成了三個隊列：出資并宣布金額、承諾出資但暫不宣布金額、不出資。

　　中國的態(tài)度被各方高度關(guān)注。周小川行長擲地有聲地表示，中國不會缺席增資；但他亦強調(diào)，IMF增加資源應(yīng)主要以份額為基礎(chǔ)。他說，中國領(lǐng)導(dǎo)人在支持歐洲的問題上態(tài)度很明確，且中國通過三個渠道支持歐洲。

　　針對歐洲的深層次困局，周小川行長指出了當(dāng)前激勵機制的缺陷和改進的設(shè)想：讓商業(yè)銀行具有擴張信貸的積極性，一是針對性解決危機給銀行帶來的困擾，二是防止陷入零利率，保持利差激勵；財政上一國國債應(yīng)主要面向國內(nèi)投資者；而國際投資者可以向國際組織投資，再由國際組織間接投資于主權(quán)債。

　　針對西方世界的“流行詞匯”——再平衡，周小川行長認(rèn)為，再平衡是一個漸進糾正的過程，而中國的經(jīng)常項目/GDP比率正在下降。談到外匯儲備投資的擺布，他認(rèn)為，現(xiàn)在全球并沒有百分之百安全的資產(chǎn)，至于資產(chǎn)的選擇，要根據(jù)風(fēng)險的相對排序而綜合、優(yōu)化來確定。說到人民幣國際化，他認(rèn)為主要還是靠市場選擇，央行要先做好“homework”。

　　歐洲形勢：危機還有很大的不確定性

　　第一財經(jīng)日報：這次財長和央行行長會議是為將于6月召開的G20峰會做準(zhǔn)備的，從會議反饋的信息看，各界對歐洲債務(wù)危機還是非常關(guān)注，也反映了對歐洲問題的普遍擔(dān)憂，恐怕將繼續(xù)成為G20峰會的焦點之一，你怎么看歐洲形勢？

　　周小川：為應(yīng)對危機，歐元區(qū)和歐盟領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)采取了一系列措施，如加強整頓財政，簽訂新財政契約，加快結(jié)構(gòu)性改革，提前實施歐洲穩(wěn)定機制(ESM)等。歐央行也通過長期再融資操作(LTRO)向銀行系統(tǒng)注入大量流動性。

　　與此同時，重債國政府推出新的改革方案，結(jié)構(gòu)性改革和財政整合取得進展。其中，意大利承諾到2013年實現(xiàn)預(yù)算平衡。希臘私營部門參與債務(wù)重組(PSI)參與率超過市場預(yù)期，歐盟和IMF先后批準(zhǔn)了對希臘的第二輪救助方案。在3月30日哥本哈根會議上，歐元區(qū)財長評估了歐洲防火墻資金充足性問題，決定將歐洲防火墻規(guī)模擴至8000億歐元左右。

　　這些措施緩解了市場對歐債危機惡化的擔(dān)憂情緒。我們看到，重債國一級市場國債發(fā)行利率和二級市場國債收益率一度均有所下降。

　　但也要認(rèn)識到，危機未結(jié)束，許多政策刺激措施是暫時性的，空間有限。從根本上講歐債危機的前景取決于重債國能否通過結(jié)構(gòu)改革重新獲得競爭力、取決于能否通過經(jīng)濟增長實現(xiàn)財政可持續(xù)、取決于銀行體系能否擺脫各種拖累而擴大信貸，但是財政緊縮、經(jīng)濟下滑、銀行放貸能力下降的所謂“三連環(huán)惡性循環(huán)”的困局尚待解決，實現(xiàn)上述目標(biāo)需要一個過程，且存在較大的不確定性。

　　IMF新資源：中國不缺席，時點和數(shù)字待定

　　日報：這次IMF增加新資源，中國的下一步打算是怎樣的？中國和金磚國家在IMF新資源中的參與，以及IMF的治理和份額改革上，會有怎樣的戰(zhàn)略？中國有沒有可能獲得比預(yù)想的更大一點的發(fā)言權(quán)？

　　周小川：中國實際上是非常支持歐洲克服債務(wù)危機的，中國領(lǐng)導(dǎo)人到歐洲，或者歐洲領(lǐng)導(dǎo)人到中國談這件事，我國領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)都非常明確，就是會給予支持，這個態(tài)度比很多國家都明確。歐洲也希望中國給一些說法，有助于提振歐洲的信心。至于資金層面上的投資，在G20會上我明確說了，中國至少有三個渠道可考慮給予支持：第一個是增加IMF資源；第二個是通過歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)以及未來的ESM；第三個是直接對歐元區(qū)國家投資，即對那些有困難同時又有改革措施的國家繼續(xù)投資，包括購買其政府債券，以及對減輕其政府債務(wù)有幫助的一些投資，比如基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施、私有化等，當(dāng)然其前提是我們要看到這些國家的改革和糾偏是有希望的，投資是可以回收的。

　　日報：幫助這些國家的私有化，一般要靠中國的商業(yè)機構(gòu)去做。

　　周小川：對。但中國很多投資者有共同的分析，大家經(jīng)常坐下來討論。所以我們對歐洲的支持渠道也比較多，既有央行，又有主權(quán)財富基金，還有商業(yè)性渠道，包括政策性銀行和其他類型機構(gòu)的投資。以上三個渠道加在一起，表明我們對歐洲的支持是有力的、清楚的。

　　至于IMF新資源的事，我們堅持胡錦濤主席在G20戛納峰會上的提法，支持IMF增加新資源，中國不會缺席。在時點方面，去年第四季度是比較危難的時候，戛納峰會是比較關(guān)鍵的時點，后來又有幾個關(guān)鍵時點，如去年11月意大利十年期國債收益率一度超過7%，今年2月份默克爾、巴羅佐訪華的時點，在這些時點，我們都明確表態(tài)要支持歐洲，并表示有信心。

　　當(dāng)前是不是一個關(guān)鍵時點？還不太好說。但如果說這次IMF春季會是個關(guān)鍵時點，為什么有一些很重要的國家缺席呢？他們?nèi)毕瘜χ袊灿杏绊?，因為中國和一些新興市場國家還是低收入的國家，要去借錢給出事的富國，確實要考慮國內(nèi)老百姓的感受，更何況還有發(fā)達國家不參與，疑問就多了。

　　當(dāng)然，我們還是很明確地表態(tài)，該支持的我們一定會支持，但不見得非要現(xiàn)在就明確拿出具體數(shù)字。有的國家認(rèn)為過一段時間(如G20洛斯卡沃斯峰會前后)再給具體的數(shù)，我們沒說死，但我們肯定不缺席。

　　此外，還要考慮，這會不會成為一出事大家就籌集貸款的機制？這是不是一個好的機制？有沒有道德風(fēng)險？恐怕還需要進一步研究。

　　IMF是一個以份額為基礎(chǔ)的機構(gòu)。你可以說份額改革的時間點還沒到，還沒有實現(xiàn)份額增資，但暫時需要一些新資源，需要采取一些別的辦法來支持歐洲，這不是不可以。但總體而言還是要以份額為基礎(chǔ)，胡錦濤主席在G20戛納峰會上也著重強調(diào)了這一點，中國不缺席也就是說按照我們的份額比例來計算應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。但過去的份額要調(diào)整，而增加份額尚未實現(xiàn)，現(xiàn)在又有一些國家缺席，因此現(xiàn)階段規(guī)則不很清晰。拖延份額改革的進度對基金組織是不利的。

　　日報：問題是，今年10月份IMF完成份額和治理改革顯然是不可能完成的任務(wù)。

　　周小川：有可能會拖延。當(dāng)然在會上多數(shù)國家希望按期完成份額改革。IMF有一張圖表說明，哪些國家完成了國內(nèi)程序，哪些國家差不多完成了，哪些國家還不行。

　　日報：IMF的立場很清晰，希望把這次新資源貢獻和份額改革分開，美國希望完全分開，但是金磚國家都希望把新資源貢獻和份額改革結(jié)合起來?，F(xiàn)在天平的兩端是不是在發(fā)生某種微妙的變化呢？

　　周小川：目前還不會，這次增加新資源有臨時額外補充的性質(zhì)。

　　日報：比較有意思的是，日本很高調(diào)地宣布向IMF注資600億美元。中國和日本的關(guān)系比較微妙，同時我們注意到清邁倡議多邊化的資源擴容也會擴大，其中會考慮到中國和日本的角色問題。這方面我們有怎樣的考慮？

　　周小川：簡單地說，日本是發(fā)達國家，中國是發(fā)展中國家，這個差異比較大，它想追求什么，我們想追求什么，會有不同。

　　全球再平衡：中國經(jīng)常項目/GDP已顯著下降

　　日報：G20峰會開始以來，全球再平衡一直是會議關(guān)注的焦點之一，也是IMF關(guān)注的問題。自2012年4月16日起，人民幣兌美元交易價波幅從千分之五擴大到百分之一。有意思的是，就在此前幾天，IMF降低了中國經(jīng)常項目順差/GDP比率的預(yù)期，之前他們一直堅持不下調(diào)這個預(yù)期。在降低全球經(jīng)濟失衡方面，中國的努力取得了好的效果，國際壓力在慢慢降低。你怎么判斷未來的趨勢？從應(yīng)對全球失衡這個角度看，你心中的整體框架是怎樣的？

　　周小川：首先中國自身的失衡正在減少，這是事先就能判斷出來的。具體來講，2009年G20彼得堡峰會提出強勁、可持續(xù)、平衡增長框架，每個國家都要做一些功課，相互之間還有互評估，IMF也一直有這些預(yù)警機制。2010年韓國慶州G20部長會和首爾峰會之前，我國財政部和央行請學(xué)界、業(yè)界做了內(nèi)部測算，那時候就有估算能把經(jīng)常項目順差占GDP的比重降到4%以下。

　　我國的價格政策、結(jié)構(gòu)政策和經(jīng)濟增長三大部分都會有其效果。不管是快一點慢一點，匯率機制在變；進口實征關(guān)稅也在不斷降低，還有一些臨時性關(guān)稅減免；出國旅游放得很寬；結(jié)構(gòu)政策鼓勵內(nèi)需，擴大服務(wù)業(yè)比重，也都會發(fā)揮作用；工資增長也是結(jié)構(gòu)變化的一個內(nèi)容，所以將來不會像過去那樣過多依靠勞動密集型產(chǎn)業(yè)及其出口。此外，中國經(jīng)濟增長比世界主要國家都快，也就是分母增長比較快，作為分子的貿(mào)易順差只要增長不這么快，這個比例就會走低。

　　當(dāng)然，也有一個對這種比例關(guān)系的未來變化趨勢如何估計的問題。究竟如何估計？可能里面還有政治方面的因素。美國有些人自我批評精神不夠，自己出了問題更傾向于找別人的毛病，其國內(nèi)政治上也有需要，特別是要舉行大選的時候。所以有些人注重指責(zé)我們也不奇怪，但我們也不會認(rèn)這個賬。

　　至于趨勢，我在國際貨幣與金融委員會(IMFC)的會上也講到，現(xiàn)在經(jīng)常項目順差與GDP的比例在不斷減少，而且趨勢非常明顯。有人說是危機帶來的周期性因素在發(fā)揮作用，未來中國的順差還會反彈，但反彈的高度會有所降低。而我們自己預(yù)測，可能還會繼續(xù)下降。

　　這么多年的經(jīng)驗表明，全球存在不平衡，大家已經(jīng)知道有一些做法可以去調(diào)整，有一定的經(jīng)驗。同時要相信市場力量，市場對不平衡問題往往有其內(nèi)在的糾正力量。對于比較大的不平衡，一般都需要一個相對漸進的糾正過程，想要很快就改過來，恐怕也不太現(xiàn)實。例如財政赤字問題、主權(quán)債務(wù)危機問題、銀行監(jiān)管問題等等，發(fā)達國家也認(rèn)為需要漸進的調(diào)整過程。

　　未來還會不會有不平衡？肯定還會有。不平衡是絕對的，平衡反而是相對的，總會出現(xiàn)不平衡。如果出現(xiàn)大的不平衡，糾正的力度也會增大，但要花時間。僅僅憑某種預(yù)測來斷定應(yīng)該怎樣去調(diào)整，恐怕太武斷了。如果預(yù)測本身得不到公認(rèn)，那也就是說說而已。

　　日報：對，但是美國人一般會用IMF的預(yù)測來說事。大家認(rèn)為 IMF相對會獨立一點、公正一點?，F(xiàn)在IMF降低了中國經(jīng)常項目順差與GDP之比的預(yù)期，直接相關(guān)的是怎么給人民幣定性。按照他們以前的預(yù)測，中國的匯率是顯著低估的，現(xiàn)在降下來他們的說法也會跟著變，但具體怎么變還在評估中。在這個過程中中國會施加怎樣的影響？

　　周小川：當(dāng)然，相互之間會有很多討論，但不一定會接受對方的觀點，誰也強求不了誰。對同一指標(biāo)會有多種不同的預(yù)測，用某一種預(yù)測的數(shù)據(jù)去說明應(yīng)采取的對策，是不太行得通的。

　　外儲投資：先給全球資產(chǎn)排排隊

　　日報：對于歐洲未來幾年的整體經(jīng)濟和金融形勢，包括歐元的長期趨勢，你的總體判斷或預(yù)期是怎樣的？

　　周小川：這個說起來比較復(fù)雜。歐洲出了問題以后，關(guān)鍵是應(yīng)該加大改革力度，包括財政整頓、福利制度改革、勞動力市場改革等，經(jīng)過一系列的改革，相信歐洲慢慢會朝著好的方向發(fā)展，這也是我們所支持的，我們對歐元是有信心的。

　　日報：我們對歐洲的判斷和我們怎么布局外儲是有關(guān)系的。

　　周小川：目前看來，實際上全球到處都有風(fēng)險。

　　日報：沒有安全資產(chǎn)？

　　周小川：絕對安全恐怕沒有，只是相比之下，誰比誰好一點、誰比誰差一點的問題。要這么看，方法論就出來了。現(xiàn)在有一些議論，特別是一些人一聽到某些資產(chǎn)有風(fēng)險就說“千萬別投”，既然到處都有風(fēng)險，就不能簡單地回避風(fēng)險。不敢投，就不要搞過多儲蓄，就應(yīng)更多地通過結(jié)構(gòu)調(diào)整把過多的儲蓄用掉。當(dāng)然，人民銀行一直不希望有過多的、不斷增加的外匯儲備，但既然現(xiàn)實情況是有那么多的儲蓄，而結(jié)構(gòu)調(diào)整又是漸進的，就必須面對風(fēng)險，正視過量儲蓄的風(fēng)險管理問題。其中一些風(fēng)險是會相互對沖的，另一些是互補的，由此可對外進行合理的多樣化、分散化投資。同時，還是要更大地向民間投資開放，鼓勵民間資本“走出去”，比如當(dāng)前我們正在溫州進行的金融改革試點。

　　對歐洲的投資也要這樣看，把歐洲排在什么位置，這是個相對的位置。不能說大家的擔(dān)心沒有道理，都有道理，對歐洲的投資中有部分可能會有損失，但要百分之百排除風(fēng)險是不現(xiàn)實的。我們要做的，是相對地排好隊，盡可能認(rèn)清風(fēng)險，最后達到總體效果上的保值、增值。

　　日報：這里面最有意思的是相對的收益與風(fēng)險。早期中國的外儲大部分是美元資產(chǎn)，慢慢地往歐洲那邊移，但是歐洲又出事了。如果綜合來權(quán)衡，有沒有一些微妙的但有一定趨勢性的改變？

　　周小川：這個離了數(shù)學(xué)模型、離開了優(yōu)化計算是沒辦法說的。風(fēng)險需要量化，需要把風(fēng)險因素最后做成系數(shù)、參數(shù)放進數(shù)學(xué)模型進行量化計算才能得出最優(yōu)策略。然后還有個優(yōu)化問題，最優(yōu)選擇是什么，總得靠數(shù)學(xué)模型。模型的優(yōu)化計算還涉及到目標(biāo)選擇問題，優(yōu)化的目標(biāo)函數(shù)是什么？是單目標(biāo)還是多目標(biāo)？比如我們常說的安全性、流動性、保值增值，就涉及到了三個目標(biāo)，那么對這三個目標(biāo)各分別設(shè)置多大的權(quán)重？這些都必須靠數(shù)學(xué)模型才能說清楚。

　　人民幣國際化：做好“家庭作業(yè)”，讓市場選擇

　　日報：人民幣國際化最關(guān)鍵的問題之一就是我們自己的金融市場(尤其是債券市場)發(fā)展不夠，但這又是個長期問題，包括人民幣離岸業(yè)務(wù)機制的建設(shè)。這方面是否已經(jīng)達成一些共識可以推動？

　　周小川：人民幣國際化主要還是綜合實力和金融市場發(fā)展的結(jié)果，目前中國的綜合實力、對外開放程度(包括外貿(mào)、外資等)，數(shù)量上都挺大。金融市場發(fā)展水平和開放程度還不夠，還有繼續(xù)發(fā)展的空間，需要做的事挺多。

　　人民幣能否國際化最終還是靠市場的選擇，應(yīng)該說，我們并沒有刻意為之，央行也不愿意給外面一個印象，好像我們有一個專門的謀劃、策略來推動本幣國際化。我們可以說的是，人民幣有這個潛力，將來可能成為國際上比較被接受的貨幣之一。

　　當(dāng)前，我們要做好兩方面的事：一是過去政策上有很多管制，比如有的法規(guī)規(guī)定某種交易只能用“硬通貨”而不準(zhǔn)用人民幣，我們把這類不必要的管制先清理掉，用什么貨幣來交易、結(jié)算可以由市場參與者自己選擇；二是進一步發(fā)展金融市場，而且是向國際開放的金融市場，進一步增加金融領(lǐng)域人民幣的可用性有更大的提高。因此總體上說，我們當(dāng)前是要一件一件地做好自己的功課，然后讓市場參與者去自主判斷和選擇。

　　三連環(huán)惡性循環(huán)：增長、財政與銀行業(yè)三者間的困局

　　日報：IMF提出，當(dāng)前危機國家存在的“三連環(huán)惡性循環(huán)”：一是緩慢的經(jīng)濟增長；二是許多國家需要進行財政整頓，而財政整頓又被認(rèn)為可能阻礙增長；三是本應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟注入資金、幫助恢復(fù)經(jīng)濟增長的銀行業(yè)正受拖累，因而缺乏向經(jīng)濟提供信貸的能力和動力。這也是這次會議的焦點問題之一，中國怎么看？

　　周小川：中國領(lǐng)導(dǎo)人從一開始就強調(diào)增長。只有實現(xiàn)有效的增長，才有助于解決公共債務(wù)的償付能力問題；同時，債務(wù)危機國家實現(xiàn)持續(xù)增長，也是解決歐元區(qū)內(nèi)在不平衡問題的關(guān)鍵之一。在發(fā)展中解決問題，也是我國改革開放過程中的一條重要經(jīng)驗。

　　為了解決問題，國際上都在想辦法，在這次會上也出現(xiàn)了一些思路和政策主張。如IMF的建議是在中期內(nèi)進行財政整頓，不要在短期內(nèi)過度緊縮。歐盟強調(diào)，歐元區(qū)國家應(yīng)根據(jù)國情處理好財政整頓和經(jīng)濟復(fù)蘇與增長的關(guān)系，對財政整頓進展較好的國家，短期內(nèi)可適當(dāng)加大財政政策對經(jīng)濟增長的支持力度。美國人強調(diào)財政困難，不宜對經(jīng)濟復(fù)蘇提供更多的支持，但繼續(xù)用零利率政策去推動經(jīng)濟復(fù)蘇。日本政府則提出將采取一些震后恢復(fù)措施刺激經(jīng)濟增長，同時繼續(xù)推進財政整頓。

　　總之，國際上還是普遍認(rèn)識到了推動持續(xù)增長的重要意義，一些經(jīng)濟學(xué)家和中央銀行也提出了多種解決問題的政策組合，其一是在實施財政整頓的同時采取擴張的貨幣政策，中央銀行向經(jīng)濟注入流動性，將利率降至零并采取量化寬松政策。但這里的一個問題是，銀行體系能否有效傳遞中央銀行的政策導(dǎo)向，即銀行是否能夠積極為經(jīng)濟復(fù)蘇和增長提供信貸支持？從危機以來歐美的情況看，狀況不太好，銀行的行為很大程度上背離了政策制定者的期望。

　　這是為什么呢？雖然上述觀點和政策主張都有其道理，但不論如何，要促進經(jīng)濟增長，就必然涉及到財政能不能擴大支出、銀行能不能更多地提供信貸支持的問題，對此，沒有什么特別的靈丹妙藥。從中國的實踐來看，在上述各方意見的基礎(chǔ)上，可能還要思考并補充一些相關(guān)的認(rèn)識和研究，要考慮銀行的行為及其激勵問題，而這一點過去并不為大家所重視。

　　央行的政策模型：需考慮商業(yè)銀行的行為及激勵因素

　　日報：銀行為什么不能有效傳遞政策制定者的意圖？中國的經(jīng)驗、教訓(xùn)能有哪些啟示？

　　周小川：這是因為銀行體系面臨著四大問題：一是銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題，銀行忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。二是巴塞爾協(xié)議Ⅲ的實施導(dǎo)致資本充足率要求上升，銀行缺乏足夠的資本支持信貸擴張。三是監(jiān)管措施在危機期間出現(xiàn)收緊，人們希望監(jiān)管政策是逆周期的，但事實上經(jīng)常出現(xiàn)順周期的情況。四是融資問題，銀行間市場和債券市場受危機影響都很不活躍，限制了銀行的融資能力，例如歐元區(qū)的銀行間市場就出現(xiàn)了跨國流動性不足。

　　在上述“增長—財政—銀行”三連環(huán)惡性循環(huán)的背景下，政策制定者能夠做些什么呢？傳統(tǒng)上，央行貨幣政策的數(shù)學(xué)模型中不考慮金融部門。這些模型中包含了央行、企業(yè)、居民部門，但卻沒有金融市場和銀行部門。這很大程度上是因為過去我們簡單地認(rèn)為貨幣政策能夠通過銀行體系自動且順暢地傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的企業(yè)和居民部門。但在這次危機中，美國采取了零利率和量化寬松政策后，卻發(fā)現(xiàn)銀行部門沒有充分傳導(dǎo)，歐洲也出現(xiàn)了這種狀況。這可能說明應(yīng)重新考慮貨幣政策傳導(dǎo)問題，將金融部門行為納入到央行的貨幣政策模型中去。有些人對這一現(xiàn)象進行了研究，并認(rèn)為需要考慮對銀行體系給出激勵機制。

　　日報：你說的這種激勵機制有哪些內(nèi)容？在中國過去的改革中是否有過應(yīng)用？

　　周小川：首先，當(dāng)前大家重點關(guān)注的方法是向弱的銀行注資。但并非表現(xiàn)消極的銀行都是因為資本不足。有的銀行是愿意擴大信貸的，但資本不支持，對這類銀行注資是有用的；也有的銀行是受有毒可疑資產(chǎn)的困擾，即使進行注資也不能馬上修復(fù)，可能需對其實施有毒資產(chǎn)剝離，從而使其輕裝上陣，會更有效。中國曾經(jīng)歷過這種狀況。

　　其次，銀行業(yè)的利差大小對信貸積極性是有激勵作用的，這要看有無調(diào)節(jié)利差的手段。過去，主流觀點是不支持央行調(diào)控利差的，但近來歐央行的LTRO似包含這種激勵。

　　再有，零利率會鼓勵銀行囤積現(xiàn)金，因為資金來源是近乎零成本的，現(xiàn)金囤積有助于銀行應(yīng)對風(fēng)險，而不一定要貸出去。經(jīng)濟學(xué)界一直都對流動性陷阱和零下界利率有不少討論。是否應(yīng)該避免出現(xiàn)零利率？即在利率下降到較低水平時(比如2%)，就切換到數(shù)量寬松政策，而不是降到零利率后再去搞數(shù)量寬松，那時可能就為時已晚了。

　　總之，這次危機會帶來不少新挑戰(zhàn)、新課題，需要研究銀行體系在特殊情況下的行為和響應(yīng)方式。

　　亞洲金融危機中的部分亞洲國家銀行業(yè)曾面臨類似的困境。當(dāng)時，也存在經(jīng)濟增長緩慢、通貨緊縮、銀行“技術(shù)性破產(chǎn)”等一系列問題。

　　歐債危機的一個啟示：政府債務(wù)宜集中于國內(nèi)

　　日報：激勵機制設(shè)計的思維框架是否也能引用到對于歐債危機的解救之中？是否可以用來推動一個國家的“債務(wù)自律”？

　　周小川：許多國家認(rèn)識到必須進行財政整頓，但公眾卻存在抵觸情緒，所以就存在沖突。那么如何能有助于國內(nèi)形成共識去勇渡難關(guān)呢？

　　不同的經(jīng)濟體有不同的公共債務(wù)占GDP比率，同時這些經(jīng)濟體的內(nèi)債和外債所占比例也有所不同。例如，日本和意大利的大部分債務(wù)都是本國居民購買，而希臘國債的外國投資者比重很高。這些國家面對的難點是不同的。如果債務(wù)以本國持有為主，雖然問題嚴(yán)重，但收入分配基本限于國內(nèi)公眾或國內(nèi)的代際之間，自己人之間形成共識會相對容易一些，道德風(fēng)險小一些，不會給全球經(jīng)濟造成太大風(fēng)險。這樣做也有利于形成公共債務(wù)的定價機制。

　　另一考慮是可以促進政策選擇的共識機制。除了債務(wù)的多少，還有消化債務(wù)的時間表，如果一部分人認(rèn)為當(dāng)前不能過度緊縮而要中期實現(xiàn)緊縮和整頓，就要在國內(nèi)促成共識，拿出保證或質(zhì)押。而現(xiàn)在的情況是，一方面政府實施財政整頓政策，另一方面公眾卻走上大街向外國勢力抗議。

　　再有是外國投資者很難對別國政府的借債行為予以有效約束，這既是因為信息不足，也是因為外國投資者難以去約束主權(quán)國政府行為。國際組織在這方面可以有所作為，但現(xiàn)階段國際組織介入可能為時偏晚，如在最初介入會較為有利。

　　從上述分析出發(fā)，主權(quán)債務(wù)存在不少道德風(fēng)險問題。在亞洲金融危機期間人們就已經(jīng)意識到這些問題，也看到不同國家形成官民共識的程度不同，復(fù)蘇的歷程不同。從國際角度看，還發(fā)生過很多次債務(wù)危機，比如拉丁美洲債務(wù)危機，值得做深入比較和歸納。

　　日報：但是，如將債務(wù)主要限于國內(nèi)市場，國際投資者和國際金融機構(gòu)又該扮演怎樣的角色？

　　周小川：如果能倒回到高債務(wù)以前的原點，即從“事前”的角度去再設(shè)計，肯定能有不少辦法。這不單純是“事后諸葛亮”，它對以后的機制設(shè)計會是有用的。從“事中”的角度看，人們?nèi)钥勺鲆恍┺D(zhuǎn)換式的重組，使相當(dāng)一部分外國居民(含銀行、企業(yè))持有的國債轉(zhuǎn)換為由本國居民持有或國際組織持有，從而有助于促進國內(nèi)共識和減少道德風(fēng)險。

　　國際投資者最好先向國際組織投資，再由國際組織間接投資于別國主權(quán)債。還可以建立一個共同投資機制，即部分投資由國際組織進行，另一部分投資由國際投資者會同國際組織一并投資，比如EFSF就有這種設(shè)計。理論上，國際組織有較多影響主權(quán)國行為的能力，可設(shè)立借債條件。

　　當(dāng)然，對于歐元區(qū)來說，由于采用單一貨幣，較難區(qū)分國內(nèi)和國際債權(quán)人的身份。中國也存在類似的問題，比如地方政府融資平臺，如果發(fā)債主體為省、市政府，而買債者大量都是外地人，就也會出現(xiàn)債務(wù)缺乏約束、定價機制失效以及道德風(fēng)險問題。因此，如果能建立一個地方政府債務(wù)機制，地方債應(yīng)主要出售給當(dāng)?shù)鼐用瘢驗楫?dāng)?shù)鼐用駮懈S富的信息并去關(guān)心本地公共債務(wù)的可持續(xù)性，從而決定是否支持地方政府發(fā)債，這樣就構(gòu)成了對當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)的約束。有些設(shè)想在過去是技術(shù)上不可行的，但現(xiàn)在信息技術(shù)發(fā)達了，有可能行得通。

　　這也涉及到激勵機制的理論和實踐，有很多優(yōu)秀的經(jīng)濟學(xué)家對此做過研究，比如拉豐(Jean-Jacuqes Laffont)和赫維茨(Leonid Hurwicz)等，激勵機制是解決體制問題的一個有益的角度。

　　溫州金融改革：減少管制，允許試錯

　　日報： 3月底，國務(wù)院常務(wù)會議確定了溫州市金融綜合改革的十二項主要任務(wù)，4月9日、10日，你到溫州調(diào)研。溫州的金融生態(tài)非常特殊，大家已經(jīng)關(guān)注了很多年，為什么到現(xiàn)在才可能有這樣的改革和突破？難道還是只有危機才能推動改革？改革是不是來得太晚了？

　　周小川：其實這次去溫州主要不是調(diào)研，而是去啟動改革。調(diào)研工作，在方案公布之前就已經(jīng)初步告一段落。國務(wù)院做出決定后，我們這次去溫州，主要是把改革的初始內(nèi)容布置清楚，同時也聽聽浙江省和溫州市的各個工作組的看法。

　　溫州經(jīng)濟有一個特點，大概有上百萬本地人在海外和外地經(jīng)商務(wù)工，因此資金來源豐富，金融媒介的需求比較大，傳統(tǒng)金融服務(wù)不太跟得上。從溫州企業(yè)獲得銀行貸款的數(shù)量占比看，在全國其實已經(jīng)是比較高的了，但由于涉及地區(qū)外經(jīng)營，資金需求也更大。總體而言，溫州的民間金融比較活躍，對正規(guī)金融起到某種補充作用。但也有的民間金融搞非法集資、搞投機活動，甚至放高利貸，產(chǎn)生了一些問題。我們希望民間金融能走上相對規(guī)范、健康的道路。

　　現(xiàn)在啟動溫州金融改革，和去年8、9月溫州企業(yè)的困難有一定關(guān)系。市場經(jīng)濟優(yōu)勝劣汰是正常的，但去年發(fā)生得比較集中，報道也比較多，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)前去溫州考察，了解當(dāng)?shù)厍闆r，同意溫州搞金融試點。最后定下來的方案，強調(diào)溫州的金融資源比較豐富這個特點，并配合民營經(jīng)濟“新36條”的實施，對民間資本辦金融要給予更大的自由度。當(dāng)然，還是要在加強監(jiān)督管理的前提下擴大自由度。

　　有的改革要從全局來抓，例如利率、匯率方面的改革不可能由一個地方試點，要做就大家都做了，否則套利機會太顯著了。另外一些改革，是要發(fā)揮基層的創(chuàng)造力，探索經(jīng)驗，即使個別事做錯了也沒有關(guān)系，都是局部的。

　　上世紀(jì)90年代，也有做民間金融的，有的做得還不錯，但是后來出事率很高，就有觀點認(rèn)為民營資本不能干金融。我看不能僅從這個經(jīng)歷來看，當(dāng)時會計制度、貸款分類制度都不到位，公司治理的概念剛剛興起，在這種情況下，很多機構(gòu)出了問題，這是轉(zhuǎn)軌的代價。從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌，必須做好制度、規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)建設(shè)，若基礎(chǔ)建設(shè)沒做好，不管什么所有制，都會出問題。亞洲金融風(fēng)暴之后，我國的金融制度改革逐步跟上來了，公司治理、會計標(biāo)準(zhǔn)等也提高了，會計上有了“四項計提”，后又實行“八項計提”；貸款的五級分類制度也開始推行。此外，銀行改革和公司治理也都開始次第推進。有了這些基礎(chǔ)，機構(gòu)出事的概率會明顯減少。

　　日報：溫州金融改革試點，中央定的調(diào)子是：減少管制，支持創(chuàng)新；鼓勵民營，服務(wù)基層；支持實體經(jīng)濟，配套協(xié)調(diào)安全穩(wěn)定。一方面要減少管制，另一方面還得保證金融穩(wěn)定，如何處理這個矛盾？

　　周小川：總的說是從多方面維護金融穩(wěn)定。我們也點出了擔(dān)心的要點，即關(guān)聯(lián)交易問題，過去發(fā)生過新疆德隆等類似的案例。民營成分更多地進入金融機構(gòu)，而他們在當(dāng)?shù)氐挠H戚朋友等家族紐帶比別的地方更強，如果搞關(guān)聯(lián)交易，就很容易出問題，這也是監(jiān)管的重點。民營資本去搞金融服務(wù)業(yè)，要把它當(dāng)作一個事業(yè)、一個企業(yè)去做，不要琢磨著為親戚朋友辦私事，辦私事出問題的可能性就比較大。至于說還可能出什么問題，很多事情，事先不見得都能想象到。

　　日報：但如果有大膽一點的金融創(chuàng)新的話，可能會出一些問題。人們總會擔(dān)憂，這會不會影響改革試點？

　　周小川：如果你辦了一些小型金融機構(gòu)，或準(zhǔn)金融機構(gòu)，要是辦失敗了怎么辦？這也應(yīng)有退出的規(guī)范，試點的時候就需要有一些探索。同時也強調(diào)，試點的大部分金融活動是不涉及吸收公眾存款的。如果吸收公眾存款，不管涉及到多大的面，一定要有監(jiān)管，要有存款保險。存款保險一直在準(zhǔn)備，全國金融工作會議、“十二五”規(guī)劃都有相關(guān)內(nèi)容，會擇機推進并實施。

　　日報：目前主要還是通過降低村鎮(zhèn)銀行和小額信貸公司等既定機制的門檻來推動溫州金融改革，有沒有可能有更大的突破和創(chuàng)新？

　　周小川：這是可以的，是有余地的。名字不太關(guān)鍵，你要辦銀行，無非是大型銀行、中型銀行、小型社區(qū)類銀行、信用社等種類，關(guān)鍵要看內(nèi)容，有很多可以探索的空間。

　　日報：可不可以這么理解：溫州試點實際上是個由頭，很多措施今后將不限于溫州？

　　周小川：國務(wù)院頒布了支持民營進入服務(wù)業(yè)的“新36條”，在實際執(zhí)行中，很多行業(yè)對民營資本的門是打開了，但實際上還有“玻璃門”、“彈簧門”?！靶?6條”的實施方案還在制定中，這也是國務(wù)院今年工作的一項重點內(nèi)容，會抓緊出臺。在這個背景下，溫州金融改革有更全局的意義。因為金融比較敏感，除了真正把正門打開，還得積累經(jīng)驗。所以讓溫州先走一步，看能不能有所創(chuàng)新并積累經(jīng)驗，但事先也不能過于樂觀。

　　地方債務(wù)與融資平臺風(fēng)險：具體分析、區(qū)別對待

　　日報：今年2月份，溫州銀行業(yè)的不良貸款率到了1.74%，3月末則達到了1.99%，雖然并不算太高，但去年8月份還不到1%，上升的幅度令人擔(dān)心；甚至?xí)屓藫?dān)心這種變化是全國情況的一個縮影或?qū)ξ磥淼念A(yù)演。你怎么看？

　　周小川：在全球金融危機的情況下，有些地方不良貸款有所上升也是正常的，這個數(shù)據(jù)尚不算高，但一定要引起高度警惕。不良貸款率這類指標(biāo)周期性很強，經(jīng)濟好的時候大家都覺得很好，破產(chǎn)的很少，還不起錢的很少，評級公司的評級也是順周期的，但一進入下行周期風(fēng)險就集中暴露出來了。數(shù)據(jù)上往往有這種順周期現(xiàn)象，大家事先應(yīng)該有心理準(zhǔn)備，特別是當(dāng)風(fēng)險相互傳染時，不良貸款比率的波動會比較大。

　　與這個問題相對應(yīng)的是在技術(shù)上對不良貸款的識別是否足夠穩(wěn)健，需要盡量減少順周期性的放大作用。同時要看銀行的撥備怎么樣，不良貸款率高了，撥備也應(yīng)相應(yīng)提高，這樣就做了必要的準(zhǔn)備。

　　日報：你是說銀行已經(jīng)有撥備了，似應(yīng)核銷掉損失，不良率就下來了。

　　周小川：我們很強調(diào)撥備，現(xiàn)在撥備率還是比較高的。但這里有很多具體技術(shù)問題，比如《破產(chǎn)法》執(zhí)行的力度和效果。如果發(fā)生了貸款損失，但法律程序沒走完，銀行一時核銷不了，其實銀行可能已經(jīng)計提足額撥備，準(zhǔn)備好承擔(dān)并消化這塊損失了。如果《破產(chǎn)法》的效率不高，這個壞賬就必須先“趴”在不良貸款中，撥備也只能“趴”在那兒，核銷不了。因此《破產(chǎn)法》的執(zhí)行效率是重要的。

　　日報：現(xiàn)在市場比較關(guān)心地方融資平臺貸款。危機之后，發(fā)達國家積累了一堆債務(wù)，大家都在吸取教訓(xùn)，而中國通過地方融資平臺積累了類似的風(fēng)險。有人擔(dān)心中國銀行業(yè)可能會出現(xiàn)第二輪不良資產(chǎn)風(fēng)暴，你怎么看這個風(fēng)險？

　　周小川：地方融資平臺需要具體分析。首先，經(jīng)過這輪銀行改革，很多銀行變得聰明了，不會簡單地給地方政府或者特別是沒有足夠保證的特殊目的機構(gòu)(SPV)貸款。實際上相當(dāng)一部分的融資平臺貸款，銀行都拿到了明確的保證文件或抵押品。當(dāng)然，也有不少有問題的平臺貸款。

　　可能出現(xiàn)問題的領(lǐng)域在哪里呢？按照《擔(dān)保法》，地方政府是不能夠做擔(dān)保的，但是地方政府有一些部門有一定權(quán)力和渠道，比如交通部門對公路收費的定價是可以作保證的。類似地，其他地方政府的部門也各有渠道。

　　具體操作中，融資平臺內(nèi)容各不相同，每家銀行做的可能都不一樣，每個項目做的也不一樣。其中，有的融資平臺實力很雄厚，有的融資平臺可能確實是空殼，需要進行詳細(xì)分析，要有一個理順過程。到底地方政府的市政類項目允許不允許融資？對于城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施，是只能用已有的收入來做，還是可以借錢做并用將來的收入償還？制度上需要明確，工具上也需要明確。

　　日報：如果地方政府不能融資，城鎮(zhèn)化進程是否會受到影響？地方政府財政可能會更加緊張。

　　周小川：這是中國城鎮(zhèn)化快速發(fā)展中的問題。歐洲的一些老城市就沒有這個問題，這些城市已經(jīng)歷經(jīng)數(shù)百年的發(fā)展，新建項目每年也會有一點，但是投入有限，當(dāng)年的收入可夠用來支持。但中國城鎮(zhèn)化速度非?？?，新建項目的需求很大，當(dāng)前財政收入尚不多，積累也很有限，但看起來未來會有很多的收益，所以就會考慮能不能夠通過時間軸的平移安排來解決問題。實際上是融資工具創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的問題。

　　另外，現(xiàn)有的這些融資應(yīng)該做分類處理。做得不合規(guī)的、存在潛在風(fēng)險的，該提撥備的現(xiàn)在就提，提完了再看風(fēng)險承受能力怎么樣，各家銀行要算自己的賬。

　　這里有一個問題，地方融資平臺貸款中有一部分明顯是財政性的，恐怕地方財政是要認(rèn)賬的。這意味著，這一部分是要加到地方政府財政債務(wù)里的。這需要劃清楚界限，當(dāng)然，劃清楚也要花點時間。

　　日報：如沒人認(rèn)賬，會是什么樣的風(fēng)險？

　　周小川：對于具體項目，抵押品不一樣，保證不一樣，銀行手里拿到的承諾文件不一樣，導(dǎo)致具體的風(fēng)險也不一樣?？傊?，一是高度警惕，嚴(yán)格紀(jì)律；二是開正門，堵邪門；三是加強監(jiān)管，足額撥備；四是區(qū)別對待，爭取做實。

　　人物簡介

　　周小川

　　● 1948年

　　出生

　　● 1975年

　　畢業(yè)于北京化工學(xué)院

　　● 1985年

　　獲清華大學(xué)博士學(xué)位