百貨行業(yè)：分化成為常態(tài) 前瞻性精選個(gè)股
收入增速下滑，毛利率提升：1H12年百貨類(lèi)上市公司實(shí)現(xiàn)收入1025.7億元，同比增長(zhǎng)20.50%。從半年報(bào)運(yùn)營(yíng)的情況來(lái)看，收入增長(zhǎng)較快的公司具有以下特點(diǎn)：1、外延式擴(kuò)張較快的公司增速顯著快速內(nèi)生性增長(zhǎng)公司；2、中西部地區(qū)門(mén)店增長(zhǎng)快于東部地區(qū)。另外上半年伴隨家電消費(fèi)刺激性政策取消及房地產(chǎn)政策限制及網(wǎng)購(gòu)影響，家電銷(xiāo)售出現(xiàn)明顯下滑，由于家電毛利率較低，因此家電占比減少導(dǎo)致行業(yè)整體毛利率出現(xiàn)明顯上升，1H.2012年百貨子行業(yè)實(shí)現(xiàn)毛利率為19.32%，同比增長(zhǎng)0.36個(gè)百分點(diǎn)。
費(fèi)用壓力較大，凈利潤(rùn)增速同步或慢于收入增速：人工成本及租金成本占到總費(fèi)用的50%以上，受人工成本上漲及租金上調(diào)影響，百貨費(fèi)用相對(duì)剛性的特點(diǎn)也受到挑戰(zhàn)，在銷(xiāo)售增速放緩及費(fèi)用剛性上漲背景下，1H.2012年百貨行業(yè)實(shí)現(xiàn)期間費(fèi)用率為19.32%，同比上漲0.63%，致使百貨行業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)倪^(guò)去遠(yuǎn)遠(yuǎn)快速銷(xiāo)售收入增速的特點(diǎn)逐漸變成利潤(rùn)與銷(xiāo)售收入同步增長(zhǎng)或慢于收入增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)趨勢(shì)要好于超市和專(zhuān)業(yè)連鎖。
三季度難超預(yù)期，預(yù)計(jì)2012年銷(xiāo)售收入增速10-13%：從7月份銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為百貨行業(yè)在淡季中難有超預(yù)期表現(xiàn)，甚至環(huán)比增速差于二季度，行業(yè)明顯回暖的跡象還沒(méi)到來(lái)，未來(lái)大規(guī)模促銷(xiāo)仍是維持同店增長(zhǎng)的重要手段。伴隨中秋節(jié)及十一黃金周的到來(lái)，百貨行業(yè)銷(xiāo)售或?qū)⒊霈F(xiàn)亮點(diǎn)，考慮到2012年天氣變冷較早，4季度再次出現(xiàn)暖冬的概率較小，以及2011年高基數(shù)效應(yīng)消失，預(yù)計(jì)4Q.2012年百貨行業(yè)銷(xiāo)售增速在10-15%左右，預(yù)計(jì)2012年整體銷(xiāo)售增速在10-13%左右。
行業(yè)下半年展望：此次零售行業(yè)的景氣下滑周期不會(huì)像2009年那樣4萬(wàn)億投資政策出臺(tái)后行業(yè)僅僅經(jīng)歷一個(gè)季度的低迷迅速反轉(zhuǎn)，此次行業(yè)景氣下滑一方面受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，另一方面行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生嚴(yán)重變化，因此預(yù)計(jì)百貨行業(yè)的持續(xù)低迷或者說(shuō)景氣周期下滑周期將會(huì)比2009年更長(zhǎng)。面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)內(nèi)不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的弱小企業(yè)瀕臨虧損或破產(chǎn)邊緣，這也促使2012年產(chǎn)業(yè)資本增持或管理層頻繁集中增持力度和幅度前所未有，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)內(nèi)兼并或?qū)⑾破鹦乱惠喐叱?，行業(yè)集中度將會(huì)進(jìn)一步提升，資產(chǎn)質(zhì)量也將會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化。上市公司中具有稀缺網(wǎng)店資源優(yōu)勢(shì)和商業(yè)地產(chǎn)升值潛力的公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。
投資建議，低估值提供安全邊際：行業(yè)受經(jīng)濟(jì)增速下滑及其他業(yè)態(tài)沖擊，從2011年開(kāi)始持續(xù)低迷，歷史上享受高估值溢價(jià)的階段已經(jīng)過(guò)去，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的不景氣以及市場(chǎng)的過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，讓行業(yè)整體的估值、市凈率、市效率都處于歷史最低點(diǎn)，考慮傳統(tǒng)商業(yè)物業(yè)資源具有稀缺性，物業(yè)價(jià)值較高，較目前市值有較高溢價(jià)，擁有較高的安全邊際。建議重點(diǎn)關(guān)注合肥百貨(000417，買(mǎi)入)、海寧皮城(002344，買(mǎi)入)、友好集團(tuán)(600778，未評(píng)級(jí))等。
風(fēng)險(xiǎn)分析：
1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，同店增長(zhǎng)慢于預(yù)期；
2、人工及租金快速上漲吞噬凈利潤(rùn)。
（東方證券）
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