城投債 從防信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)渡到防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)前城投債仍隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好回升而上漲，但市場(chǎng)壓力也一直伴隨。鑒于平臺(tái)信貸總量控制可能帶來(lái)債券融資規(guī)模的擴(kuò)容，在城投債投資節(jié)奏上，我們建議采用更謹(jǐn)慎態(tài)度，從對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的防范進(jìn)一步過(guò)渡到對(duì)未來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范上。
平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)緩釋
債券融資壓力加大
4月上中旬，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)2012年地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》12號(hào)文，要求銀行金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)推進(jìn)平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)緩釋。
根據(jù)12號(hào)文的具體指導(dǎo)意見(jiàn)，今年地方政府平臺(tái)貸款問(wèn)題主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：1、對(duì)今年即將到期債務(wù)，嚴(yán)格監(jiān)控并及時(shí)化解。2、對(duì)存量債務(wù)，按分類區(qū)別化解。3、對(duì)新增債務(wù)（貸款），采用總量控制和定向投放。一方面，今年信貸計(jì)劃安排不得增加新增平臺(tái)貸規(guī)模；另一方面，新增貸款主要投向收費(fèi)公路項(xiàng)目、國(guó)務(wù)院審批重大項(xiàng)目、保障房、農(nóng)田水利類和工程進(jìn)度60%項(xiàng)目等。
該文對(duì)債券市場(chǎng)潛在影響在于：一方面，通過(guò)到期債務(wù)化解和存量債務(wù)分類處理，采用“以時(shí)間換空間”的方式緩解平臺(tái)貸的還款壓力，融資平臺(tái)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)將得到顯著緩釋，進(jìn)而緩解城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂；但另一方面，由于在新增貸款方面采用總量和投向的嚴(yán)格控制，平臺(tái)通過(guò)債券來(lái)融資的壓力將更強(qiáng)，未來(lái)城投債供應(yīng)壓力也依然較大。綜合之下，12號(hào)文對(duì)債券影響體現(xiàn)了“風(fēng)險(xiǎn)緩釋+債券融資壓力加大”兩種效應(yīng)，城投債在信用風(fēng)險(xiǎn)下降同時(shí)，也包含著未來(lái)擴(kuò)容壓力。
總量大 節(jié)奏快
一級(jí)市場(chǎng)利率開(kāi)始分化
今年3月份開(kāi)始，新城投債發(fā)行呈現(xiàn)供需兩旺的勢(shì)頭。這除了有的企業(yè)在5月年報(bào)披露前搶發(fā)的特定因素，其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)出平臺(tái)貸政策影響。
按月度看，三月份新城投債發(fā)行猛增到約700億（按Wind口徑），四月份前三周的城投債已累計(jì)約182億。按周度供應(yīng)節(jié)奏，上周（4月16日-4月22日）的單周發(fā)行91億。預(yù)計(jì)四月份全月城投可發(fā)行約250-300億，這一規(guī)模也是自2011年以來(lái)僅次于去年12月份和今年3月份的第三大供應(yīng)月份。
歷史上，城投債供應(yīng)除了監(jiān)管方因政策審批中斷（例如2010年6月-8月后）和市場(chǎng)需求太弱（2011年7月-9月），以及春節(jié)工作日影響之外，一般各月供應(yīng)具有持續(xù)性。當(dāng)前，發(fā)改委對(duì)新城投債審批持續(xù)，而市場(chǎng)對(duì)城投債需求仍較高。因此，盡管5月份后在發(fā)債節(jié)奏上可能會(huì)稍微緩和，但未來(lái)一段時(shí)間總量預(yù)計(jì)仍多。假如按照每月150-250億規(guī)模，今年年底前供應(yīng)仍可在1500-2000億，全年供應(yīng)遠(yuǎn)超去年1200億左右的規(guī)模。
在一級(jí)市場(chǎng)利率上，隨著一季度掀起低評(píng)級(jí)行情，新城投債發(fā)行開(kāi)始呈現(xiàn)一定的分化現(xiàn)象。一方面，低資質(zhì)供應(yīng)不斷，大部分資質(zhì)較差發(fā)在8-8.5%高位；而另一方面，也有部分城投（特別是一些AA+和少量AA）通過(guò)擔(dān)保公司、第三方企業(yè)擔(dān)保方式等外部增信方式，發(fā)行利率突破8%下限甚至達(dá)到7.2-7.8%的二級(jí)市場(chǎng)估值水平。例如12馬城投債、12宿建投債、12宿遷開(kāi)發(fā)債、12余城建債等。
高資質(zhì)AAA城投仍為市場(chǎng)稀缺性品種，今年以來(lái)也僅發(fā)行了例如青島城投、蘇交通債等少數(shù)幾只，發(fā)行利率也與AAA中票相對(duì)更為貼近。
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