債市下半年或轉(zhuǎn)熊
由于債市往往在下半年變臉,因此三季度常成為投資者建倉或逃亡的最佳時(shí)間窗口。然而,現(xiàn)在各方信號(hào)矛盾重重,是不是留難下決心。
利率債從5月開始結(jié)束了之前三個(gè)月熊市增陡的趨勢(shì),轉(zhuǎn)為牛市增陡,期限利差持續(xù)上行,6月的減息僅在當(dāng)日推動(dòng)長(zhǎng)債利率顯著下行,而那以后的兩周里,收益率不斷上行,10年期國(guó)債收益率甚至回升到了減息前的水平,這是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升預(yù)期占優(yōu)的結(jié)果。
然而,與此同時(shí),基于1年期定存的利率互換則出現(xiàn)了持續(xù)倒掛,5年期品種的報(bào)價(jià)持續(xù)低于3年期品種,僅有2.6%~2.7%的低水平。這是市場(chǎng)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將依然較差,未來仍將繼續(xù)減息的表現(xiàn)。
一般而言,利率互換市場(chǎng)受離岸市場(chǎng)的影響,而債券市場(chǎng)則反映國(guó)內(nèi)投資者的預(yù)期,這兩個(gè)市場(chǎng)的沖突反映出內(nèi)外部投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的不同。
現(xiàn)在,經(jīng)濟(jì)增速在下滑,CPI在下降,似乎不到減倉的時(shí)候,但收益率水平已經(jīng)很低,政策也開始轉(zhuǎn)向保增長(zhǎng),資金面在6月末驟然緊張,交易員心里越來越不踏實(shí)。這個(gè)問題的實(shí)質(zhì)是,我們處在市場(chǎng)周期的什么位置,拐點(diǎn)會(huì)在什么時(shí)候來臨?
去年四季度,銷售下降、工業(yè)品價(jià)格下降、生產(chǎn)下降,而年初流動(dòng)性改善和外需回升又令總需求暫時(shí)企穩(wěn),但疲弱的外需和歐債危機(jī)在二季度再次對(duì)總需求發(fā)起了沖擊,這使得二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)差。但如今,下游商品的銷售量企穩(wěn)回升,代表私人部門住行需求的房地產(chǎn)和汽車銷售都有了一定程度的改善,只是還處在量升價(jià)跌的回升初期。實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速也已開始回升,上游資源類產(chǎn)品的跌幅開始超過中下游工業(yè)品價(jià)格的下跌速度,這些特征都符合總需求復(fù)蘇初期的特點(diǎn)。
在這一階段,企業(yè)利潤(rùn)還會(huì)繼續(xù)變差,利潤(rùn)回升有待去庫存化的結(jié)束,之后才是生產(chǎn)的回升。由于當(dāng)前的庫存水平依然很高,特別是商品房待售面積依然很高,因此,本輪經(jīng)濟(jì)回升的第一階段可能經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間,2009年上半年快速反轉(zhuǎn)的情景不會(huì)重現(xiàn),但隨著投資和信貸的回升,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底部已基本探明。
這意味著,債券市場(chǎng)的牛市可能在下半年出現(xiàn)拐點(diǎn)。從交易的角度看,下半年利率債的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)會(huì),牛市增陡可能轉(zhuǎn)化為熊市增陡;而信用債與通脹和流動(dòng)性的關(guān)系更為密切,投資者若是對(duì)經(jīng)濟(jì)回升速度有疑慮,還可以再等一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再做決斷。
從更長(zhǎng)期的視角來看,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)企穩(wěn)回升,歐債危機(jī)多是脈沖式的影響,其問題的長(zhǎng)期解決難逃赤字貨幣化的舊窠,通脹才是更可能的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此,莫為了當(dāng)下的恐慌而對(duì)明年的債市過度樂觀。
(作者為平安證券固定收益事業(yè)部研究主管)
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