2013年債牛退場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)可控
在經(jīng)濟(jì)下行但復(fù)蘇預(yù)期胎動(dòng)的背景下，運(yùn)行節(jié)奏反復(fù)、基準(zhǔn)利率上行與信用利差收斂，成為2012年債券市場(chǎng)非典型牛市的典型特征。進(jìn)入2013年，隨著市場(chǎng)對(duì)短周期經(jīng)濟(jì)與通脹回升預(yù)期的一致，風(fēng)險(xiǎn)漸增恐將成為整個(gè)市場(chǎng)共同面臨的問題，僅靠中低等級(jí)信用債支撐的牛市難以維系。不過，機(jī)構(gòu)指出，牛市退場(chǎng)并不等同于行情全面轉(zhuǎn)熊，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹上行力度均可能有限，2013年債市收益率或中樞上行但風(fēng)險(xiǎn)可控。
2012年
牛市下半場(chǎng) 信用擔(dān)主角
伴隨著經(jīng)濟(jì)與通脹向下拐點(diǎn)的確立，2011年四季度起債券市場(chǎng)邁入新一輪牛市。彼時(shí)，在基本面確定性下行預(yù)期的支撐下，債市各券種收益率全面走低，行情演繹遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出機(jī)構(gòu)預(yù)判的小?；蚵５姆懂牎６?012年，盡管經(jīng)濟(jì)和通脹迎來(lái)了雙下行的實(shí)質(zhì)兌現(xiàn)，預(yù)期的微變卻將債市帶離了標(biāo)準(zhǔn)牛市的軌道，利率走勢(shì)頗為跌宕起伏，信用利差變化一波三折，利率債與信用債回報(bào)率之間差異巨大。
結(jié)合10年國(guó)債收益率及10-1年期限利差走勢(shì)來(lái)看，2012年利率債行情大致可劃分為四個(gè)階段：年初至5月上旬，經(jīng)濟(jì)漸露復(fù)蘇預(yù)期疊加春節(jié)流動(dòng)性干擾，利率債收益率曲線陡峭化上移，10年國(guó)債收益率自3.40%水平上行至3.55%一線；5月中旬至7月中旬，宏觀數(shù)據(jù)快速回落，復(fù)蘇預(yù)期被證偽，加上央行降準(zhǔn)降息，收益率曲線重現(xiàn)陡峭化下移，期間10年國(guó)債收益率于7月11日下探3.24%的本輪行情最低；7月下旬至9月下旬，降準(zhǔn)預(yù)期屢屢踏空，短期流動(dòng)性吃緊，且通脹見底回升預(yù)期增強(qiáng)，利率債收益率掉頭平坦化上行；10月份至年底，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)效應(yīng)遞減，通脹則低位徘徊，10年國(guó)債收益率在11月初創(chuàng)出3.60%的高點(diǎn)后持續(xù)震蕩，利率市場(chǎng)呈現(xiàn)牛皮市特征。
全年來(lái)看，2012年利率債收益率一波四折、重心抬高，雖然持有期總回報(bào)為正，可繼續(xù)將行情定義為牛市，但價(jià)差回報(bào)為負(fù)，則表明行情又兼具小熊市的特征?？傮w而言，2012年利率市場(chǎng)處于典型的“小年”狀態(tài)。
相比之下，2012年則是信用債的“大年”。從中債指數(shù)來(lái)看，2012年信用債總財(cái)富指數(shù)上漲6.26%，漲幅遠(yuǎn)高于國(guó)債總財(cái)富指數(shù)的2.72%。除去更優(yōu)的票息回報(bào)以外，信用債還為投資者奉上了可觀的資本利得。在基準(zhǔn)利率上行背景下，這有賴于信用利差的收斂。
根據(jù)信用利差變化，2012年信用債行情可分為三個(gè)階段：年初到6月中旬，在基本面樂觀錯(cuò)覺、違約擔(dān)憂降低的刺激下，信用債走出了波瀾壯闊的牛市行情，低等級(jí)品種信用利差下行超過200BP；6月下旬至9月底，受資金吃緊、機(jī)構(gòu)獲利回吐影響，信用利差一度大幅反彈；10月初至年底，不同風(fēng)險(xiǎn)特征的產(chǎn)品信用利差出現(xiàn)分化，高等級(jí)繼續(xù)震蕩上行，中等級(jí)震蕩持穩(wěn)，低等級(jí)則重新回落。
全年來(lái)看，2012年信用利差一波三折、總體回落，低等級(jí)好于高等級(jí)；中低等級(jí)信用債行情雖在三季度有所反復(fù)，但全年收益率下行可觀，屬于典型牛市。
在經(jīng)濟(jì)、通脹兌現(xiàn)下行預(yù)期的背景下，2012年基準(zhǔn)利率上行、信用風(fēng)險(xiǎn)升溫，與典型牛市特征存在一定出入。這背后的原因或在于經(jīng)濟(jì)尋底過程中預(yù)期由衰退向復(fù)蘇的漸變，而經(jīng)濟(jì)預(yù)期與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間的偏差導(dǎo)致了行情運(yùn)行節(jié)奏的波折，但從全年來(lái)看，利率及利差變化的方向與經(jīng)濟(jì)逐漸觸底回升的實(shí)際情況還是比較匹配的。
2013年
基本面不利 牛市退場(chǎng)
如果說2012年基本面預(yù)期的漸變，造就了利率債與信用債之間機(jī)會(huì)的不對(duì)等，那么進(jìn)入2013年，隨著市場(chǎng)取得對(duì)短周期經(jīng)濟(jì)與通脹回升預(yù)期的一致，風(fēng)險(xiǎn)漸增恐將成為整個(gè)債券市場(chǎng)共同面臨的問題，僅靠中低等級(jí)信用債支撐的牛市行情或難以維系。
在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)短周期溫和復(fù)蘇。瑞銀證券指出，在基建投資引領(lǐng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在短周期復(fù)蘇動(dòng)力。庫(kù)存周期的啟動(dòng)、政府換屆后可能帶動(dòng)新一輪基建投資加速、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)外需改善以及基數(shù)效應(yīng)等，均使得經(jīng)濟(jì)基本面短期內(nèi)面臨上行的趨勢(shì)。
在物價(jià)運(yùn)行層面，機(jī)構(gòu)對(duì)于通脹拐折上行的分歧也不大。招商銀行指出，自2012年11月開始，CPI同比再度回升至2.0%以上的水平，加上年底及春節(jié)因素，食品價(jià)格趨勢(shì)性抬升將在2013年一季度持續(xù)，通脹環(huán)比回升的勢(shì)頭已經(jīng)確立，其預(yù)計(jì)2013年CPI緩步抬升的趨勢(shì)將貫穿全年。招商證券認(rèn)為，2013年通脹趨于上行，從分季來(lái)看，通脹漸次漸走高，四季度漲幅可能超過3%。
一旦經(jīng)濟(jì)與通脹短期回升的預(yù)期兌現(xiàn)，無(wú)疑將動(dòng)搖債券牛市的根基。進(jìn)一步看，如此基本面下，債市來(lái)自于宏觀政策及流動(dòng)性層面的正面推動(dòng)也難以期待。中信證券預(yù)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都見底回升的情況下，2013年貨幣政策將以穩(wěn)為主，降息的可能性較小，而準(zhǔn)備金率的下調(diào)和逆回購(gòu)將成為未來(lái)流動(dòng)性調(diào)節(jié)的主要方式，資金面將保持“緊平衡”局面。
綜合而言，在基本面、政策面與資金面正面貢獻(xiàn)不足，甚至正逆轉(zhuǎn)為負(fù)面力量的背景下，基準(zhǔn)利率已不再具備下行的想象空間。在此基礎(chǔ)上，信用債若要維持牛市，只能依靠進(jìn)一步積壓信用利差。但有機(jī)構(gòu)指出，高等級(jí)信用債與利率債聯(lián)動(dòng)緊密，信用利率目前雖仍處于均值水平之上，但脫離基準(zhǔn)利率走出獨(dú)立行情的可能性較??；城投債和低等級(jí)中票信用等級(jí)利差則已降至歷史低位，未來(lái)難有進(jìn)一步縮窄空間。因此總體來(lái)看，2013年債市繼續(xù)演繹牛市的可能性不大。
后牛市時(shí)代
風(fēng)險(xiǎn)可控 票息為王
值得一提的是，牛市退場(chǎng)并不等同于行情全面轉(zhuǎn)熊，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹上行力度均可能有限，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2013年債市收益率中樞整體將有所上移，但不存在大幅上行的條件，風(fēng)險(xiǎn)可控。由于資本利得下降，票息將是投資的主要收入來(lái)源，信用債價(jià)值依舊占優(yōu)。
光大證券指出，在基建投資的托底下，2013年經(jīng)濟(jì)將緩慢企穩(wěn)，但長(zhǎng)周期力量決定著經(jīng)濟(jì)整體強(qiáng)度依然將較為有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率大幅反彈的概率不大，從而制約收益率反彈的幅度。華泰證券指出，目前經(jīng)濟(jì)處于弱勢(shì)回暖的狀態(tài)，通脹仍在低位運(yùn)行，未來(lái)兩者出現(xiàn)超預(yù)期快速回升的概率都很小，收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)并不大。
就利率債而言，中信證券表示，增長(zhǎng)和通脹溫和回升將是2013年基本面的主線，國(guó)內(nèi)政策面及資金面有望維持相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，受此影響，利率產(chǎn)品收益率大幅突破向上或向下的概率均不大，將延續(xù)區(qū)間震蕩的走勢(shì)。但考慮到基本面狀況較2012年有所改善，中長(zhǎng)期利率產(chǎn)品收益率波動(dòng)中樞將有所抬升，且曲線將改變過于平坦的形態(tài)，陡峭化將成為主要趨勢(shì)。申銀萬(wàn)國(guó)等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2013年利率市場(chǎng)可能逐步迎來(lái)從“牛尾”到“熊頭”的切換。
同時(shí)，信用債市場(chǎng)則可能重蹈由大年向小年轉(zhuǎn)換的覆轍。華泰證券指出，但隨著債市擴(kuò)容，各評(píng)級(jí)資質(zhì)下移必將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，信用利差缺乏下行的動(dòng)力，2013年信用債收益率呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)的概率較大。國(guó)泰君安證券也表示，2013年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇預(yù)期下，企業(yè)利潤(rùn)將筑底回升，信用利差或向歷史中值回歸，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升幅度有限，全年行情緩和，機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)皆有限，信用債投資以票息收入為主，中低等級(jí)為佳。申銀萬(wàn)國(guó)證券進(jìn)一步指出，2012年的大年行情很難延續(xù)，2013年信用債更可能是小年行情。從收益率看，年底比年初收益率會(huì)出現(xiàn)一定幅度上行，凈價(jià)略有虧損，但如果算上票息，全價(jià)仍有正收益。
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