融資成本下降引發(fā)債券牛市 國債期貨連漲兩月
昨日國債期貨早盤呈現(xiàn)振蕩走勢，但是午后公布的央行口徑新增外匯占款環(huán)比驟降五成至845億元，再次引發(fā)市場對于貨幣寬松的期待和想象，國債期貨進一步放量上漲。截至收盤，國債期貨主力合約TF1409收報于94.652，當日上漲0.15%，成交量3486手，新增持倉57手，顯示市場交易情緒依然活躍。
國債期貨自4月初開始的上漲行情已經(jīng)持續(xù)近兩個月?；仡欁阅瓿跻詠淼暮暧^政策我們發(fā)現(xiàn)，“降低社會融資成本”這一說法被一再提及。應該說，經(jīng)歷了去年的利率高企，國務院以及監(jiān)管層意識到較高的社會融資成本將使得經(jīng)濟下行過程中的實體經(jīng)濟舉步維艱，增加了企業(yè)的經(jīng)營難度，不利于經(jīng)濟的轉型和健康發(fā)展。同時，較高的社會融資成本也將債務率高企的企業(yè)置于較高的債務風險之中，增加了經(jīng)濟下行過程中的經(jīng)濟風險隱患。
我們看到，年初以來不論是央行維持貨幣穩(wěn)中偏松，降低貨幣市場基準利率，還是銀監(jiān)會、證監(jiān)會等加大對非標的監(jiān)管、逐步推進資產(chǎn)證券化，以及宏觀政策的“微刺激”穩(wěn)增長、定向降準等，其主要目的都是加大金融對實體經(jīng)濟的支持，降低社會融資成本，保護實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)的增長，穩(wěn)步推進經(jīng)濟結構調整和經(jīng)濟轉型。中長期來看，不論政策采取何種形式，只要其逐步降低社會融資成本的主線不變，將帶動整個利率市場中樞下移，為中長期的債券牛市奠定基礎。
在促進社會融資成本逐漸降低的過程中，利率的降低或將沿著從貨幣市場到債券市場、從短期到長期逐漸傳導、互相作用。年初以來利率中樞已經(jīng)開始下移，那么進一步下移的空間又有多大呢？從絕對值來看，目前的1年期國債收益率處于去年7—10月的平均水平，略高于去年6月之前的水平。10年期國債收益率處于去年10月份的水平，顯著高于去年6月“錢荒”之前的3.5%—3.6%的歷史均值。貨幣市場7天期回購利率已經(jīng)回落到去年4—5月的平均水平。代表長期資金成本的3個月利率近期雖有所回落，但依然處于去年12月初的水平。
由此可見，1年期國債收益率有較大幅度回落，但是代表長期利率取向的3個月利率和10年期國債收益率仍有一定下降空間，后期隨著各項措施的逐漸實施，利率中樞下降將逐步實現(xiàn)由貨幣市場向債券市場的傳導，由短期向長期的傳導，中長期來看將利好國債期貨。
當然，融資成本下降后，實體經(jīng)濟得以發(fā)展、經(jīng)濟企穩(wěn)回升，將對債券市場形成一定壓制。但是，當前的穩(wěn)增長“微刺激”措施不同于以往的大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策，其主要目的并不是刺激經(jīng)濟大幅度回升，而是有針對性地扶持實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)，更多的是在促進經(jīng)濟轉型的過程中避免經(jīng)濟增速回落過快帶來的沖擊。整體來看，未來幾年經(jīng)濟增長中樞穩(wěn)步緩慢下移的趨勢并沒有改變，經(jīng)濟回暖幅度對債券市場的壓制或有限。5月份匯豐PMI終值為49.4，為4個月以來最高，逐漸印證經(jīng)濟或已企穩(wěn)，但依然處于50榮枯線之下，顯示了經(jīng)濟增長動能依然不足，其對國債期貨的影響也呈現(xiàn)中性，市場對此反應不大。
總體來說，中長期社會融資成本逐步回落，經(jīng)濟增長中樞的穩(wěn)步緩慢下移將帶動中長期債券收益率逐步回落，中長期利好國債期貨。但是短期來看，市場前期上漲幅度較大，累積了一定的技術性回調風險，如果沒有進一步的利好消息，需對回調風險保持警惕。
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