2013-08-02 08:34:00 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)-中證網(wǎng)
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日前召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，在保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性、連續(xù)性的同時(shí)，逐步有序不停頓地推進(jìn)改革，優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量，更好地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。筆者認(rèn)為，用好增量比較好理解，而目前對(duì)盤(pán)活存量則存在多種解讀。
對(duì)于存量資金而言，如果只是指3萬(wàn)多億元的國(guó)庫(kù)存款，則操作空間不大。國(guó)庫(kù)存款的主要作用是平緩經(jīng)濟(jì)下行期財(cái)政收入的壓力，在財(cái)政收入增速放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，支出規(guī)模并不會(huì)相應(yīng)調(diào)整。此時(shí)要完成所謂的“預(yù)算”收入，財(cái)稅部門(mén)將不得不以支定收，提高實(shí)際稅負(fù)或預(yù)征稅款，也就是所謂的“過(guò)頭稅”。
有研究人士認(rèn)為，存量資金是指銀行存款，并指出存在所謂的“貨幣空轉(zhuǎn)”。筆者認(rèn)為這是個(gè)常識(shí)性的概念錯(cuò)誤，我國(guó)M1和M2的規(guī)模確實(shí)較大，但兩者都是銀行體系的負(fù)債，作為債務(wù)人的銀行是無(wú)法盤(pán)活負(fù)債的。銀行流動(dòng)性與儲(chǔ)戶(hù)存款是兩個(gè)不同的概念，存款量較大表示銀行對(duì)外負(fù)債較多，這是信用擴(kuò)張的結(jié)果，往往與之對(duì)應(yīng)的反而是銀行流動(dòng)性壓力較大。
因此，盤(pán)活存量只能是指銀行資產(chǎn)端，但這一點(diǎn)卻不容樂(lè)觀。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中，存在著大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目，以至于許多企業(yè)已無(wú)法產(chǎn)生覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率。而這些僵尸型企業(yè)和資產(chǎn)不僅難以滅亡，還無(wú)謂地消耗著新增信用資源。
資本市場(chǎng)從某種程度上而言是比較效率，資產(chǎn)證券化能將存量轉(zhuǎn)至銀行表外，達(dá)到減少貨幣存量、保持信用不會(huì)額外增加或減少的效果，但這關(guān)鍵還是要看存量資產(chǎn)的估值。真正具有活性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行往往不愿意轉(zhuǎn)移至表外，犧牲自己的盈利性。近年興起的銀行影子業(yè)務(wù)大多是監(jiān)管套利騰挪信貸規(guī)模，在信貸配額之外加杠桿。
目前真正具有意義的盤(pán)活存量資金工作，其實(shí)是積極推動(dòng)存量債務(wù)的清理和重組。但前提是要允許過(guò)剩產(chǎn)能破產(chǎn)和退出；允許不具備經(jīng)濟(jì)合理性的在建項(xiàng)目停建；允許僵尸信用終止，即信用市場(chǎng)違約和銀行壞債的顯性化。上述三個(gè)方面消耗了大量的增量資源。
在推動(dòng)存量債務(wù)的清理和重組過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)就有可能出現(xiàn)提前著陸，即短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速大幅下行甚至衰退。因此，面對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該變被動(dòng)為主動(dòng)，對(duì)存量債務(wù)應(yīng)采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除使用必要的金融救助措施，進(jìn)行資產(chǎn)置換，類(lèi)似于當(dāng)年AMC(四大資產(chǎn)管理公司)的撇壞賬模式。比如發(fā)行長(zhǎng)期低利率特別債券，對(duì)現(xiàn)有銀行債權(quán)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，積極推進(jìn)債務(wù)重組。
大量壞賬留在銀行體系內(nèi)是非常危險(xiǎn)的狀態(tài)，它們無(wú)謂地消耗新增信用資源。新增信用以越來(lái)越高的比例，服務(wù)于存量債務(wù)體系的循環(huán)。以2012年末非金融部門(mén)的存量債務(wù)規(guī)模(114.8萬(wàn)億元人民幣)為例，假設(shè)以年利率5.5%-6%計(jì)息，1年利息支出為6.3萬(wàn)億元-6.9萬(wàn)億元。在這一年中，還會(huì)有本金的償付。假設(shè)本金償付非常寬松，所有到期債務(wù)都能展期，僅僅利息支出占社會(huì)凈融資的比例就會(huì)超過(guò)1/3，這樣的情況就會(huì)導(dǎo)致銀行變成“僵尸銀行”，資本和流動(dòng)性吃緊。未來(lái)一旦遭遇外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，銀行將失去反周期操作的能力，從而放大經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。
目前我國(guó)貨幣增速和存量都已經(jīng)很高，未來(lái)能夠顯著超過(guò)名義GDP增速的空間和時(shí)間都相當(dāng)有限。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然需要信用支持，如何才能實(shí)現(xiàn)“貨幣不增或少增，而信用增加”，這就必須依靠融資方式的變化，即直接融資。在直接融資方式下，貨幣結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化(儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款)，但通過(guò)債券等市場(chǎng)化信用工具，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增加。
在發(fā)達(dá)國(guó)家，直接融資之所以能向縱深拓展承債的空間，主要依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)的法治基礎(chǔ)，硬化的預(yù)算約束，從而通過(guò)直接融資提高要素的配置效率。而目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是無(wú)所不在的政府信用，普遍存在的軟預(yù)算約束制約了經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步加杠桿的空間，增加了債務(wù)擴(kuò)張的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，筆者認(rèn)為存在兩種選擇，一是通過(guò)改革構(gòu)建市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法治和制度基礎(chǔ)，培育直接融資文化，以拓展經(jīng)濟(jì)承債的空間；二是若現(xiàn)行體制沒(méi)有本質(zhì)變化，就只能通過(guò)存量債務(wù)的減記和重組，清理僵尸信用，從而為新增信用騰出空間。
?。ㄖ袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任 劉煜輝）
