2013-06-17 09:13:00 來(lái)源:騰訊財(cái)經(jīng)
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創(chuàng)業(yè)板指
創(chuàng)業(yè)板周四率先反彈之后，周五大漲超過(guò)3%再度演繹靚麗行情，個(gè)股再度上演漲停大戲。自去年12月份至今年5月，創(chuàng)業(yè)板已漲近90%，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等板塊走勢(shì)迅猛，樂(lè)視網(wǎng)創(chuàng)下上市以來(lái)新高。而之后創(chuàng)業(yè)板行情能否持續(xù)？能否帶領(lǐng)大盤走向牛市？而近期機(jī)會(huì)又在何方？騰訊證券(微博)特約長(zhǎng)城證券研究所所長(zhǎng)向威達(dá)，來(lái)為投資者仔細(xì)分析。
長(zhǎng)城證券向威達(dá)
從去年12月份到今年5月份，創(chuàng)業(yè)板的漲幅高達(dá)87.9%，與上海綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)形成了強(qiáng)烈的反差和分化。許多人都在探討創(chuàng)業(yè)板能否帶領(lǐng)大盤走向牛市？
一、創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)不過(guò)是美國(guó)股市的縮影
2009年3月份以來(lái)，美國(guó)股市三大股指持續(xù)震蕩回升，去年年底以來(lái)更是加速上漲，道瓊斯指數(shù)和SP500指數(shù)居然不斷創(chuàng)出歷史新高，到今年的5月24日分別上漲了1.4倍和1.53倍。同期納斯達(dá)克指數(shù)則上漲了1.79倍，創(chuàng)了過(guò)去13年的新高?？纯慈毡荆战?jīng)225種股價(jià)指數(shù)從去年7月份以來(lái)也展開了一輪狂飚式的上漲，到今年的5月24日漲幅高達(dá)91.4%。特別是AMEXBTK制藥指數(shù)、NASDAQ生物技術(shù)指數(shù)和費(fèi)城半導(dǎo)體股價(jià)指數(shù)為代表的科技股分別上漲2.82倍、2.22倍和1.84倍?；仡^看看國(guó)內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板從去年12月以來(lái)也上漲了87.9%。特別是光電為代表的TMT板塊、傳媒、新能源汽車、醫(yī)藥和環(huán)保等許多個(gè)股漲幅更高達(dá)1－2倍。僅今年以來(lái)，以科技股為代表的創(chuàng)業(yè)板就帶動(dòng)A股的信息服務(wù)指數(shù)、電子指數(shù)、醫(yī)藥生物指數(shù)和信息設(shè)備指數(shù)分別上漲35.25%、34.23%、28.57%和26.14%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越滬深300和整個(gè)大盤。個(gè)中原因，我認(rèn)為主要有三個(gè)方面：
第一，創(chuàng)業(yè)板的上漲反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的大背景下市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期。過(guò)去30年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)狂飚突進(jìn)，但是，金屬、煤炭和地產(chǎn)等資源類行業(yè)最輝煌的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，包括銀行的盈利增速也難免回落的趨勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，只有減少對(duì)過(guò)度投資和廉價(jià)出口的依賴。電子、醫(yī)藥和環(huán)保等領(lǐng)域代表未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，其股票理應(yīng)享有較高的溢價(jià)。
第二，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲并不表明我國(guó)的科技創(chuàng)新能力有多強(qiáng)。我認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲最主要的原因應(yīng)該歸功于美國(guó)股市特別是美國(guó)科技股強(qiáng)勁上漲的帶動(dòng)作用。事實(shí)上，中國(guó)電子行業(yè)的許多上市公司主要是依附于美國(guó)的科技巨頭，為他們提供組件。因此，創(chuàng)業(yè)板等科技股的上漲在相當(dāng)大的程度上只是美國(guó)夢(mèng)的縮影。
第三，創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)也是有限資金在市場(chǎng)整體低迷中尋求的一個(gè)局部突破。經(jīng)濟(jì)減速，市場(chǎng)持續(xù)震蕩回落，資金持續(xù)流出市場(chǎng)。周期股規(guī)模又大，有限的資金難以推動(dòng)周期股上漲，只能尋找有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期、成長(zhǎng)性較好的小盤股比較集中的創(chuàng)業(yè)板炒作。
二、 為什么A股與創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)股市反差如此之大？
與創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)股市相反，A股市場(chǎng)卻持續(xù)低迷，2009年3月到今年的6月6日，4年多時(shí)間上海綜合指數(shù)竟然下跌了6.3%。反差如此之大，許多投資者對(duì)此十分困惑。仿佛昨天美歐各國(guó)還在金融危機(jī)的泥潭中掙扎。而4年多來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，GDP增速一直在8%以上，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，為什么A股市場(chǎng)卻持續(xù)震蕩下跌，熊冠全球？
我認(rèn)為，反差如此之大，首要的原因是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量有很大差距。表面上中國(guó)經(jīng)濟(jì)年增速一直在8%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，但經(jīng)濟(jì)增速并不等于上市公司的盈利能力。2007－2008年的金融危機(jī)主要是華爾街的危機(jī)，美國(guó)的制造業(yè)并沒(méi)有太大問(wèn)題，其資產(chǎn)負(fù)債表也比較健康，近幾年來(lái)SP500上市公司的各財(cái)務(wù)指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率、凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率持續(xù)改善，基本上都回到了甚至超過(guò)了2007年以前最好的水平，如凈資產(chǎn)收益率從09年的10%左右又逐步回升到18%的水平。相反，國(guó)內(nèi)上市公司這五大財(cái)務(wù)指標(biāo)卻持續(xù)惡化，凈資產(chǎn)收益率從2007年的18%左右一直下降到去年的9%左右。由此不難理解A股市場(chǎng)和美國(guó)股市背道而馳。
第二個(gè)原因是美國(guó)的科技創(chuàng)新能力。過(guò)去20年中國(guó)的GDP主要是由土地、鋼筋水泥等技術(shù)含量和附加值低的產(chǎn)品構(gòu)成，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠過(guò)度投資、血汗工資和廉價(jià)出口，主要停留在外延的擴(kuò)張，上市公司的市場(chǎng)份額和盈利能力并沒(méi)有相應(yīng)提高。而美國(guó)的科技創(chuàng)新能力舉世無(wú)雙，并引領(lǐng)全球的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其GDP中高科技的份額很大，因此美國(guó)的上市公司理應(yīng)享有較高的溢價(jià)。
第三，美國(guó)經(jīng)歷2007－2008年的大危機(jī)，其金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中多年積累的問(wèn)題得到了比較徹底的清理，美國(guó)已經(jīng)走出了最糟糕的時(shí)候，日子在一天天好起來(lái)，而中國(guó)經(jīng)歷了30年的高速增長(zhǎng)，一直沒(méi)有經(jīng)過(guò)像樣的調(diào)整。比如銀行，多年來(lái)其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括息差、盈利的增速、撥備覆蓋率、撥貸比以及凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率一直都非常優(yōu)秀，其股價(jià)的估值包括市盈率和市凈率無(wú)論是縱向還是橫向比較都非常有吸引力，但銀行股卻一直不漲。一個(gè)重要的原因就是市場(chǎng)對(duì)銀行潛在的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮一直無(wú)法消除。換言之，市場(chǎng)認(rèn)為我們的銀行對(duì)其不良資產(chǎn)的認(rèn)定過(guò)于保守，未來(lái)可能會(huì)積累比較大的風(fēng)險(xiǎn)。
除了上述三大原因外，第四個(gè)原因可能有兩個(gè)技術(shù)上的原因，一是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量不一定可靠，使得宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)脫節(jié)。二是股價(jià)指數(shù)的構(gòu)成有問(wèn)題。如美國(guó)的道瓊斯指數(shù)歷史上經(jīng)歷了多次調(diào)整，因而其構(gòu)成能夠比較及時(shí)、比較充分反映國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中最有活力、成長(zhǎng)性最好和盈利能力最強(qiáng)的行業(yè)和公司。而上海綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)中銀行和周期性行業(yè)比例過(guò)大，不能充分反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向和成長(zhǎng)性最好的行業(yè)與上市公司。
三、創(chuàng)業(yè)板還有多大空間？
經(jīng)過(guò)近半年的持續(xù)反彈，目前創(chuàng)業(yè)板用TTM統(tǒng)計(jì)的市盈率已經(jīng)從2012年11月底最低28倍左右上升到50倍左右，近期回調(diào)到48倍左右，相對(duì)于滬深300的溢價(jià)也已經(jīng)達(dá)到歷史高位。相對(duì)于2010年4月份的近90倍和2010年12月份的76倍，以及盈利30%左右的年增長(zhǎng)速度，創(chuàng)業(yè)板目前用當(dāng)年預(yù)測(cè)的盈利統(tǒng)計(jì)的估值在33倍左右，并不是特別偏高。因此，盡管創(chuàng)業(yè)板上漲了許多，但個(gè)人感覺(jué)其估值回落的壓力與風(fēng)險(xiǎn)并不大，但短期內(nèi)繼續(xù)飚漲的可能性也不大，未來(lái)幾個(gè)月影響創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)的有兩大因素：一是半年報(bào)是對(duì)個(gè)股的業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性及其估值的一次集中檢驗(yàn)。二是未來(lái)IPO以什么方式上市？個(gè)人判斷未來(lái)IPO多數(shù)是創(chuàng)業(yè)板和中小板的公司。如果批量上市，加上大小非減持的壓力，可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板有一些沖擊，但影響不會(huì)太大。因?yàn)檫@些新股定價(jià)不會(huì)偏離目前的市場(chǎng)水平太遠(yuǎn)?？傮w上我感覺(jué)未來(lái)幾個(gè)月創(chuàng)業(yè)板將以震蕩消化整固為主，個(gè)股將會(huì)在半年報(bào)前后因?yàn)闃I(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性開始分化。
四、短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)制約風(fēng)格轉(zhuǎn)換
那么創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲能否引領(lǐng)A股走向牛市？換句話說(shuō)目前有沒(méi)有可能出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換？經(jīng)過(guò)連續(xù)幾年的震蕩下跌，目前滬深300、上證綜指、深證綜指和中小板用TTM統(tǒng)計(jì)的市盈率分別為10.26、11.08、30.13和33.76倍，考慮到今年上市公司盈利還有增長(zhǎng)，這樣的估值水平無(wú)論是縱向比，還是橫向比，都不算高。特別是銀行、地產(chǎn)、汽車家電這些大板塊估值還是很有優(yōu)勢(shì)的。因此除非經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重惡化，我覺(jué)得未來(lái)幾個(gè)月大盤大幅度下跌的可能性不大。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增速回落的大背景也決定了A股很難持續(xù)大幅度上漲。特別是銀行股，如前所述，其估值無(wú)論是縱向比較還是橫向比較都明顯偏低，但只要市場(chǎng)對(duì)銀行潛在的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮不能消除，銀行股的估值就很難得到修復(fù)或提升。短期看，近幾個(gè)月的PMI的數(shù)據(jù)、發(fā)電量的數(shù)據(jù)、工業(yè)的數(shù)據(jù)和消費(fèi)的數(shù)據(jù)等幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)都不太好，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常緩慢，嚴(yán)重低于市場(chǎng)預(yù)期。由于今年情況非比往年，從中央領(lǐng)導(dǎo)到中央各關(guān)鍵部門的負(fù)責(zé)人和各地方的新領(lǐng)導(dǎo)人都需要時(shí)間了解情況，整理思路，未來(lái)幾個(gè)月，宏觀上應(yīng)該不會(huì)有大的政策刺激，經(jīng)濟(jì)不會(huì)有大的起色，因此我覺(jué)得市場(chǎng)風(fēng)格很難轉(zhuǎn)換，換句話說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板和大盤的相對(duì)估值可能在目前的水平上達(dá)到了一個(gè)相對(duì)均衡，兩者都可能以持續(xù)震蕩為主要格局，期望創(chuàng)業(yè)板帶動(dòng)大盤走向牛市還不現(xiàn)實(shí)。
五、居民資產(chǎn)配置會(huì)向股票傾斜嗎？
很多人都提出，黃金、煤炭、金屬等資源價(jià)格下跌，對(duì)資源類的投資將會(huì)減少；房地產(chǎn)投資受政府限制也很難開展，將迫使資金向股市轉(zhuǎn)移。但真實(shí)情況不一定是這樣。期貨市場(chǎng)上的資金一般不會(huì)因此轉(zhuǎn)移到股市，因?yàn)樯唐穬r(jià)格上漲期貨可以做多賺錢，商品價(jià)格下跌期貨可以做空賺錢。如果銀行和信托等金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品收益率還高高在上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率居高不下，其他資金就不會(huì)輕易轉(zhuǎn)到股市。事實(shí)上，近幾年來(lái)，股市資金一直在持續(xù)流出。這也是A股為什么持續(xù)震蕩下跌的直接原因。
六、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整都很漫長(zhǎng)
并不是經(jīng)濟(jì)減速就不會(huì)有牛市。如果經(jīng)濟(jì)減速能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，找到新興產(chǎn)業(yè)，能推動(dòng)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)加快調(diào)整，落后產(chǎn)能及時(shí)得到清理，上市公司的市場(chǎng)份額得到提升，制造業(yè)的盈利能力得到恢復(fù)和提升，就一定會(huì)驅(qū)動(dòng)股市上漲。我個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)目前，尤其要特別強(qiáng)調(diào)的是在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí)要加大現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整。如果經(jīng)濟(jì)和股市低迷時(shí)大家都盼著中央放貨幣，擴(kuò)需求，都挺著，落后的產(chǎn)能老得不到淘汰，好企業(yè)和壞企業(yè)都一樣憋死，制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力得不到分化和回升，股價(jià)找不到上漲的依據(jù)，股市是不會(huì)有出路的。但是，不改變政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都將是一個(gè)極其緩慢、效率低下和充滿曲折和浪費(fèi)的過(guò)程。而這樣一個(gè)大框架不是證監(jiān)會(huì)一個(gè)部門的努力就能突破的。但是不突破這個(gè)大框架，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)股市就很難真正走上健康發(fā)展之路。
七、長(zhǎng)線看中國(guó)有五大矛盾
長(zhǎng)線看，未來(lái)中國(guó)5－10年有五大矛盾難以擺脫。限于篇幅和時(shí)間不展開：
一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資源約束之間的矛盾；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境之間的沖突；三是地方投資的沖動(dòng)與地方債務(wù)的沖突；四是社會(huì)各階層之間的矛盾與中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型之間的沖突；五是中國(guó)的崛起與周邊國(guó)家的沖突。
目前無(wú)論是國(guó)內(nèi)的環(huán)境，還是國(guó)際的環(huán)境，未來(lái)5－10年都很難與80年代和90年代相比。80年代國(guó)內(nèi)各階層都從改革中得到了好處，國(guó)際社會(huì)普遍歡迎中國(guó)改革。但是，現(xiàn)在中國(guó)開始有錢了，國(guó)外也已經(jīng)有戒備之心了，由歡迎中國(guó)改革演變成全面遏制中國(guó)。
八、制度環(huán)境嚴(yán)重制約股市繁榮
從理論上講，由于經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)引起的股市震蕩在世界各國(guó)都難以避免。但中國(guó)的A股多年來(lái)持續(xù)震蕩下跌除了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素外，還有一些更深刻的原因，即制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)環(huán)境存在嚴(yán)重的問(wèn)題：
第一，中國(guó)股市的理念、宗旨與定位有很嚴(yán)重的問(wèn)題。
第二，中國(guó)股市的制度設(shè)計(jì)存在嚴(yán)重的缺陷，對(duì)上市公司的監(jiān)管和處罰也嚴(yán)重不足。如果人民對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)家的社會(huì)制度缺乏信心，精英移民、資本加速外流，股市的表現(xiàn)就可想而知了。事實(shí)上，只有發(fā)財(cái)無(wú)門的中小股民沒(méi)有其它出路，只好來(lái)到股市碰碰運(yùn)氣，其結(jié)果是A股市場(chǎng)已經(jīng)淪為窮人的股市。這樣的市場(chǎng)無(wú)論是其市場(chǎng)秩序還是公司治理都決定了其很難有遠(yuǎn)大的前程。一個(gè)以窮人為主體的市場(chǎng)是不會(huì)有牛市的。要改變這種格局，除了盡快健全制度設(shè)計(jì)、加強(qiáng)監(jiān)管和加大法律責(zé)任外，還需要整個(gè)國(guó)家加快政治體制改革，推進(jìn)社會(huì)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型過(guò)渡，徹底改變中國(guó)股市的根本理念和宗旨，一切從投資者利益出發(fā)，為股市創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。
九、結(jié)論：牛市還遙遠(yuǎn)，震蕩有機(jī)會(huì)
有些股評(píng)人士一會(huì)極度悲觀，一會(huì)又極度樂(lè)觀：股市剛一跌就說(shuō)要跌到一千點(diǎn)，剛一漲就說(shuō)十年大牛市，要漲到一萬(wàn)點(diǎn)。我沒(méi)有這樣的想象力，既沒(méi)有這樣悲觀，也沒(méi)有這樣樂(lè)觀。我認(rèn)為嚴(yán)肅的投資價(jià)值分析應(yīng)該有一套比較科學(xué)的估值模型，有一套合理的假設(shè)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治鲞壿?。有了這樣一套分析框架，就應(yīng)該不至于一會(huì)喊一千點(diǎn)，一會(huì)喊一萬(wàn)點(diǎn)。
盡管中國(guó)股市有很嚴(yán)重的缺陷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也會(huì)比較漫長(zhǎng)曲折，但本人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力。我對(duì)市場(chǎng)總的判斷是短期不樂(lè)觀，長(zhǎng)線不悲觀。未來(lái)一段比較長(zhǎng)的時(shí)間市場(chǎng)將會(huì)以持續(xù)震蕩為主要格局。從長(zhǎng)線看，中國(guó)股市目前的估值風(fēng)險(xiǎn)不大，但是要經(jīng)歷比較漫長(zhǎng)的震蕩和痛苦。借用某個(gè)名人的話，在中國(guó)股市你一定能找到玫瑰花，關(guān)鍵是你不要沒(méi)摘到玫瑰花，反而被玫瑰花上的刺傷害了。
短期看，我覺(jué)得機(jī)會(huì)主要在兩個(gè)方面：一是震蕩中的短線反彈，投資者最好是波段操作；二是個(gè)股和結(jié)構(gòu)性行情。未來(lái)幾年，選時(shí)很重要，但選股更重要。總體上看，未來(lái)半年，個(gè)人還是建議投資者多關(guān)注TMT、醫(yī)藥、環(huán)保和軍工以及電力和汽車、家電等板塊。
