湘財證券：周期性衰退接近尾聲
9月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布給了市場些許暖意，對宏觀經(jīng)濟樂觀的人找到了不少積極的證據(jù)：PMI、工業(yè)增加值、流動性等指標(biāo)回升；從中觀行業(yè)領(lǐng)域也可以找到一些佐證：鋼材、水泥價格出現(xiàn)了久違的上漲，大多數(shù)行業(yè)的庫存已經(jīng)處于相對比較低的水平。隨著“維穩(wěn)”基調(diào)的日趨強化，國家在機場、鐵路等基建投資領(lǐng)域加大投資，媒體也在積極配合烘托市場暖意。套用一個行為金融學(xué)的術(shù)語：三季度宏觀見底、四季度小幅回升就成為現(xiàn)階段市場的“共同知識”。9月底，A股市場開始了難得的反彈，很顯然，周期品行業(yè)成為市場做多載體。一切都顯得順理成章。
誠然，從短期看，完全可以同意經(jīng)濟的短期底部已經(jīng)探明：制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資從同比數(shù)據(jù)看已經(jīng)跌無可跌，反彈僅僅是時間問題。如果僅僅思考到這里，從否極泰來的角度看，結(jié)論是A股市場將迎來歷史性的大底無疑。但筆者的看法恰恰相反（當(dāng)然筆者認(rèn)為在宏觀問題暫時不爆發(fā)和積極股市政策等因素作用下，A股市場出現(xiàn)1-3個季度上漲的可能性完全存在），筆者以為，周期性經(jīng)濟減速告一段落，但結(jié)構(gòu)性衰退才剛剛開始，中國經(jīng)濟未來面臨的去產(chǎn)能化還沒有顯現(xiàn)卻無法避免，這對A股市場公司盈利增速將帶來明顯的負(fù)面影響。此外，A股小市值公司的結(jié)構(gòu)性高估也是橫在A股市場上的一把利劍，值得投資者重視。A股市場在未來若干年內(nèi)并不是較好的投資市場，如果一定要投資A股市場，消費行業(yè)和極少數(shù)新興行業(yè)公司大概是可以瞄準(zhǔn)的領(lǐng)域。
比較2006年和2011年的宏觀數(shù)據(jù)可以清晰地發(fā)現(xiàn)，2011年中國經(jīng)濟的潛在增長率出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降。原因就是2006年經(jīng)濟高速增長而通脹水平很低，而2011年經(jīng)濟增速已經(jīng)下降不少而通脹水平卻一點也不低。這個結(jié)論應(yīng)該是公認(rèn)且明確的，原因可以從很多方面解釋，比如人口因素、貨幣因素（長期的貨幣超發(fā)凝結(jié)到要素價格，從而削弱中國制造業(yè)的比較優(yōu)勢）等等。因此，未來中國經(jīng)濟系統(tǒng)性地減速是沒有疑問的，貨幣政策保持中性是大概率選擇（因為放松只能帶來較少的產(chǎn)出和收入增長，卻會引致較高的通脹），也是我們贊同的方向，這個大致就是中國經(jīng)濟未來最粗略的圖景展望。
回過頭來再來說股市，先說明一下，經(jīng)濟減速并不必然導(dǎo)致股市低迷。比如上世紀(jì)70年代中期的日本，經(jīng)濟增速顯著下臺階，股市卻一路上漲直到1989年，其中一個重要的原因是日本企業(yè)廣泛的海外業(yè)務(wù)。大家都清楚地記得豐田、索尼等一批國際級企業(yè)在上世紀(jì)70年代的崛起，通俗地說就是一批大藍籌公司在日本股市上市，卻在全世界掙錢。但中國A股并不具備這樣的條件，A股市場近7成的市值是由金融、采掘、鋼鐵、化工、建材、有色等周期性行業(yè)組成，這些行業(yè)的增長主要來自國內(nèi)固定資產(chǎn)投資。追根溯源，來源于本世紀(jì)初10年中國迅速推進的城市化進程和世界工廠角色，而這兩股力量在未來都將大大削弱。如此，70%左右市值的公司就將缺乏需求基礎(chǔ)，市值萎縮就是必然的趨勢。
股市趨勢取決于盈利和估值。2009年開始的巨大的固定資產(chǎn)投資在明年開始陸續(xù)形成供給能力，可一旦離開了房地產(chǎn)和外部需求，單靠政府基建投資是無法填空的。結(jié)論很顯然：去產(chǎn)能化已經(jīng)是不可避免的，而對股市而言麻煩在于它還沒有明顯表現(xiàn)出來，僅僅表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率比較低。事實上，大多數(shù)研究員在上世紀(jì)90年代末期中國出現(xiàn)大量企業(yè)倒閉、工人下崗失業(yè)的時候還在上學(xué)，恐怕印象并不深刻。去產(chǎn)能化意味著大量的制造業(yè)企業(yè)的倒閉，A股公司的盈利增速最糟糕的時候還遠遠沒有到來。2012年全A股的盈利增速大致就在零附近，2013年的情況應(yīng)該是更加惡化。估值如何呢？周期性或者短期上升是可能的，但系統(tǒng)性上升概率是不存在的，因為盈利增速和貨幣環(huán)境。并且，我們認(rèn)為隨著跨市場ETF和轉(zhuǎn)融通的逐步展開，A股結(jié)構(gòu)性高估狀態(tài)恐怕要逐步收斂。
講到這里，筆者自己也覺得是不是太悲觀了呢？中國股市長期看還是要依托我國經(jīng)濟和上市公司的盈利水平，中國經(jīng)濟的再次恢復(fù)生機在筆者看來希望在于全方位改革。但即使改革出現(xiàn)了突破，中國大地上巨大的制造業(yè)產(chǎn)能和94萬億M2的消化，都注定是一個長期和痛苦的過程。
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