城投債 想說(shuō)再見(jiàn)不容易
在歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題再生波瀾之際，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)近日內(nèi)部下發(fā)關(guān)于地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)意見(jiàn)，再度將被視為“類市政債”的城投債券推到了鎂光燈下。
過(guò)去一年半，城投債演繹了一波轟轟烈烈的牛市大戲，無(wú)論是時(shí)間跨度，還是上漲幅度，都超出市場(chǎng)預(yù)期。2011年四季度，隨著基準(zhǔn)利率市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)，因“云投事件”而跌落低谷的城投債撥云見(jiàn)日，在市場(chǎng)反攻浪潮中后來(lái)居上，實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身；2012年，利率產(chǎn)品陷入徘徊，以城投債為代表的中低評(píng)級(jí)信用債券獨(dú)當(dāng)一面，將牛市行情進(jìn)行到底；2013年初，借助流動(dòng)性“盛宴”與年初供應(yīng)短缺，城投債市場(chǎng)再現(xiàn)“快?！毙星?，不少品種收益率創(chuàng)下歷史新低。
然而，城投債表現(xiàn)越是超預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)憂也越發(fā)強(qiáng)烈。
隱憂不容忽視
對(duì)于城投債，市場(chǎng)主要擔(dān)憂三點(diǎn)。
其一，供給問(wèn)題。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較強(qiáng)，特別是以地方政府融資平臺(tái)為代表的公共部門(mén)投資沖動(dòng)和存量債務(wù)都較大，新增投資項(xiàng)目的融資和存量債務(wù)的還本付息很大程度上要靠再融資來(lái)解決。在信貸成本較高且面臨規(guī)模控制的情況下，債券市場(chǎng)仍是其重要的融資渠道。今年城投債擴(kuò)容是確定的，預(yù)計(jì)全年城投債凈融資規(guī)模將達(dá)到7000億元至10000億元，同比增長(zhǎng)12%至30%。
其二，需求端問(wèn)題。高額凈供給壓力，需要大量新增需求來(lái)消化，過(guò)去一兩年，這些新增需求主要來(lái)源于廣義基金機(jī)構(gòu)，即傳統(tǒng)公募基金、私募基金、銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品等資管類賬戶。銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管新規(guī)已要求銀行建立包括債券、信托計(jì)劃和理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的全口徑平臺(tái)負(fù)債監(jiān)控制度，并把城投債投資審批權(quán)限上收至總行。此舉將在一定程度上壓縮銀行理財(cái)戶對(duì)城投債的配置需求，從而導(dǎo)致城投債供需關(guān)系邊際惡化。
其三，信用利差較低，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)不足。在目前基本面環(huán)境下，城投債利差偏低，對(duì)通脹意外上行或政策、流動(dòng)性超預(yù)期收緊的保護(hù)明顯不足。另外，前期機(jī)構(gòu)信用債投資杠桿普遍較高，未來(lái)一旦行情發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)減杠桿或?qū)е铝鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大市場(chǎng)調(diào)整力度。
春節(jié)過(guò)后，市場(chǎng)氛圍的確出現(xiàn)了一些微妙變化。一方面，供給明顯增長(zhǎng)，雖然城投品種放量還不明顯，但短融中票、公司債等非金融企業(yè)信用債月度發(fā)行規(guī)模均創(chuàng)下數(shù)月甚至歷史新高。另一方面，央行連續(xù)開(kāi)展正回購(gòu)操作，對(duì)政策收緊的猜測(cè)增多，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期向中性回歸。與之相應(yīng)，城投債收益率紛紛自低位反彈。如08長(zhǎng)興債大約自歷史低點(diǎn)反彈了30基點(diǎn)。
隨著近來(lái)活躍券種收益率快速反彈，有人斷言城投債拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，更有人表示，之前漲得越高，未來(lái)跌得越慘。
風(fēng)險(xiǎn)無(wú)需過(guò)濾
既然“拐點(diǎn)”已現(xiàn)，是留守，還是保存收益，變成一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司債券投資經(jīng)理認(rèn)為，城投債是否值得“留戀”，取決于對(duì)城投債未來(lái)走勢(shì)的看法。如果判斷城投債將持續(xù)調(diào)整，則需要果斷離場(chǎng)，如果只是小幅調(diào)整或是牛皮市，則城投債的風(fēng)險(xiǎn)收益比還是比較突出的。
首先，從經(jīng)濟(jì)大環(huán)境來(lái)看，城投債市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)不大。海通證券分析師姜超認(rèn)為，暫時(shí)看不到投資過(guò)快擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)上行超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)債市投資基本面構(gòu)成支撐。
其次，盡管城投債擴(kuò)容明確，但只要新增需求不斷檔，則供需惡化的風(fēng)險(xiǎn)就可控。2012年城投債發(fā)行量高達(dá)1.26萬(wàn)億元，較2011年增長(zhǎng)兩倍多，但城投債市場(chǎng)并未因此遭遇明顯沖擊，反而取得了不錯(cuò)的收益即是力證。
最近一兩年，儲(chǔ)蓄存款“搬家”帶來(lái)理財(cái)市場(chǎng)的極大繁榮。由于獲取資金的成本較高，所要求的回報(bào)自然也高，理財(cái)戶等資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好往往比銀行等投資戶要高，在債券品類中，收益率較高的信用債更受青睞。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)，我國(guó)正步入全民理財(cái)時(shí)代，居民存款的覺(jué)醒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升將在邊際上為城投債等信用債配置提供充裕資金。
第三，在信用債中，城投債優(yōu)勢(shì)比較明顯。相比高等級(jí)信用債，城投債由于主體信用級(jí)別稍低，給出的信用溢價(jià)更高，同時(shí)城投債流動(dòng)性較好，往往是機(jī)構(gòu)杠桿操作的對(duì)象。相比低資質(zhì)的民企債，城投債由于隱含地方政府信用背書(shū)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)更容易控制。
當(dāng)然，這并不是說(shuō)可以漠視風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示，短期信用債市場(chǎng)面臨一定壓力，城投債投資可適當(dāng)向中高等級(jí)品種傾斜。（張勤峰）
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